债市利好有限，信用风险可控，转债估值压缩

——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

摘 要

【利率债观察】债市利好有限：从基本面看，经济边际回暖，通胀预期升温。从政策面看，货币宽松受限，在地方政府专项债助力下，多地迎来项目开工潮，积极财政发力托底经济。从资金面看，央行始终通过公开市场工具维持资金面松紧适度，降息多次落空，短端利率难以大幅下降，制约长端利率下行。从配置角度来看，9月银行利率债增持力度大幅回落，而外资和广义基金增持力度增强，市场担心债券基金发行步伐放缓会影响广义基金的后续配债力度。综合来看，债市利好有限，利率下行仍需等待基本面配合，短期仍将维持震荡格局。

【信用债观察】风险整体可控，资质下沉尚需推力：“18西王CP001”违约。后续来看，一方面公司偿债意愿较强，本期短融违约后，西王集团紧接着发布公告称拟与投资者商议展期事项，但另一方面，除了本期短融外，西王集团还有90亿左右的存续债券，其中明年一季度以前到期的有近35亿，还有一期10亿的公司债进入回售期，而截止19年6月末公司账面上的货币资金只有13.74亿，旗下上市公司的股权处于高比例质押状态，新债发行屡屡受阻， 政府资金到位情况不透明，违约风险极大。此外还需警惕由此带来的区域性再融资风险。信用风险整体可控，资质下沉尚需推力。一方面，自信用债打破刚兑后，信用债市场已经经历过多轮风险的集中爆发，高风险存量券的占比持续降低，而且17年以来金融严监管、去杠杆的背景下企业融资环境持续处于收紧的状态，债务增速得到控制，避免的风险的继续“堆积”；另一方面，货币政策保持稳健，大规模宽信用政策短期难以看到，企业面临的融资环境不会有快速明显的好转，从这个角度看，信用风险偏好的提升不会马上看到。信用风险整体可控，资质下沉尚需更多推力。

【可转债观察】成交缩量，估值压缩：上周转债市场走势震荡，全周微幅收涨，估值压缩、成交也大幅缩量，表现明显弱于权益市场。原因一方面是转债供给放量，对存量券有所冲击；另一方面是债市上周下跌，对转债估值也有一定影响。我们认为四季度经济企稳、通胀上行，货币难以放松，债市有回调压力，对于转债来说可能会承受一定的估值波动风险。策略上可偏稳健，短期重点关注银行、周期、可选消费等滞涨板块；中期成长风格依旧较优，关注回调后的配置机会。

债市利好有限——利率债周报

专题：债市与银行负债端

银行净利差收窄。银行净利差反映银行平均生息资产收益率与平均计息负债成本率之差，相当于毛利率概念。随着利率市场化推进，银行净利差大幅收窄。具体来看，五大行成本端上行，资产端平稳，净利差收窄。股份行成本端略下行，资产端上行，净利差略扩大。城商行成本端和资产端均下行，净利差收窄。

结构性存款激增带来银行负债端压力。五大行资产、负债规模在上市银行占比超过50%，对整个市场资金成本和资金回报大，为此我们把五大行计息负债成本率进行拆分，从数据上看，存款成本率上升是计息负债成本率上升的主要原因（同业和债券融资成本均下行）。近年来结构性存款规模增长快速，结构性存款利率较普通存款利率更高，对银行负债端形成一定压力。10月18日，银保监会发布实施《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，旨在引导银行存款和市场利率回归合理水平，缓解银行负债端压力。

利率报价改革难以推动贷款利率下行。8月17日人民银行正式发布公告，宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，旨在疏通货币政策传导，降低企业融资成本。过去两个月LPR报价利率并未出现实质下行（仅下行5BP），这从侧面反映出以压缩银行利差空间来推动实体融资成本下行长期无法持续，唯有降低负债端成本，才能有效降低银行贷款利率。

贷款利率下降才能助推债券收益率下降。根据银行各类资产配置的比价关系，目前一般企业贷款和国债、国开债在刨除税收、风险占用之后的收益率相当。这意味着如果贷款利率没有明显下行的情况下，债券收益率大幅下行的可能性不高。而目前对于结构性存款的监管有利于降低银行负债端压力，但债券利率下行仍有赖于以LPR为标志的银行贷款利率能否继续下调。

上周市场回顾：资金面由紧转松，一级需求尚可，二级利率上行

资金面由紧转松。上周为应对税期流动性紧张，央行逆回购投放5900亿元，逆回购到期300亿元，公开市场净投放量5600亿元。R001均值下行1BP至2.67%，R007均值上行11BP至2.92%。DR001均值下行1BP至2.62%，DR007均值上行3BP至2.71%。

供给增加，需求尚可。上周利率债共发行2489亿元，环比增加482亿元。其中，记账式国债发行980亿元，政策性金融债发行839亿元，地方政府债发行671亿元。上周利率债净供给为1370亿元，较上一周增加884亿元。利率债认购倍数分化，需求尚可。

债市继续下跌。上周1年期国债收于2.62%，较前一周上行5.3BP；10年期国债收于3.24%，较前一周上行5BP。1年期国开债收于2.75%，较前一周上行1.8BP；10年期国开债收于3.63%，较前一周上行5.7BP。

本周债市策略：货币宽松受掣肘，债市利好有限

货币宽松受掣肘。10月以来工业生产改善，9月CPI破3%，生猪存栏大幅下滑，后续猪价上涨压力仍大，对其他食品传导虽尚不明显，但CPI上涨压力仍未缓解。如果名义CPI长期维持在3%以上，实际利率存在转负的风险。此外地产销量增速仍在回升，房价并未出现显著下行迹象，货币宽松受到掣肘。

债市短期利好有限。10月以来终端需求好坏参半，工业生产继续改善，猪肉价格上涨推升通胀；货币宽松受掣肘，地方政府专项债助力下积极财政发力托底经济；央行始终通过公开市场多种工具维持资金面松紧适度。综合来看，债市利好有限，利率下行仍需等待基本面配合，短期仍将维持震荡格局。

风险整体可控，下沉尚需推力——信用债周报

本周专题：浙江省经济及财政情况。1）浙江省GDP在全国排名靠前，以第三产业为最主要构成。18年浙江省GDP总量在全国排名第四位，为5.6万亿元，较17年增长约8.6%，GDP构成中第三产业占比最大为54.7%，比重于14年起超过第二产业。第三产业中其他服务业占比最大，其次为批发和零售业。2）浙江财政实力较强，财政收入质量较好，债务率相对较低。浙江省18年综合财力约为2.03万亿，在我们统计的省份中排第三位。18年浙江省税收收入占一般公共预算收入比例达84.67%，处于全国第三位；财政自给率为76.48%，处于全国第四位。浙江省截至18年末负债率为53.06%，广义负债率约为169%，处于全国相对较低水平。3）浙江省地级市GDP总量分为三个梯队。杭州及宁波GDP总量领先优势明显，而湖州及丽水增速较高。除宁波、绍兴及嘉兴外，均以第三产业为主，杭州市第三产业占比最高为63.9%，其次为温州。4）各地级市综合财力及负债率分化显著。杭州、宁波、温州等综合财力在省内排名靠前，均超2000亿元，嘉兴、杭州税收收入占比较高，且财政自给率超100%。就负债而言，舟山债务负担在省内相对较重。

一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给523.32亿元，较前一周增加。二级交投增加，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行4BP，AAA-等级收益率上行2BP，AA+等级收益率持平，AA、AA-等级收益率均下行2BP；3年期品种中，超AAA、AAA、AA+等级收益率上行6BP，AAA-等级收益率上行5BP，AA-和AA+等级收益率均下行1BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP，AAA、AAA-、AA+等级收益率均上行4BP，AA和AA-等级收益率均上行1BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-和AA+等级收益率均上行8BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周无信用债主体评级上调，公告2项主体评级向下调整行动，均为评级下调，主体下调数量较上期增多，评级下调的主体中无城投平台。上周新增违约主体1家，为西王集团有限公司，企业性质为民营企业，主营业务为玉米深加工、钢铁加工及相关贸易等。截至19年10月27日，其尚存债券余额较大为90.4亿元，最新主体评级为A+。

策略展望：风险整体可控，资质下沉尚需推力

1）信用债收益率继续上行。上周信用债市场收益率上行，AAA级企业债收益率平均上行6BP，AA级企业债收益率平均小幅上行3BP，城投债收益率平均上行5BP。

2）“18西王CP001”违约。后续来看，一方面公司偿债意愿较强，本期短融违约后，西王集团紧接着发布公告称拟与投资者商议展期事项，但另一方面，除了本期短融外，西王集团还有90亿左右的存续债券，其中明年一季度以前到期的有近35亿，还有一期10亿的公司债进入回售期，而截止19年6月末公司账面上的货币资金只有13.74亿，旗下上市公司的股权处于高比例质押状态，新债发行屡屡受阻，政府资金到位情况不透明，违约风险极大。此外还需警惕由此带来的区域性再融资风险。

3）创投基金和政府产业基金豁免多层嵌套限制。上周发改委等多部门联合发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》，明确了创业投资基金、政府出资产业投资基金的定义，并提出接受资管产品及私募基金投资时，该两类基金不视为一层资管，即不视为嵌套。此外，对政府出资产业投资基金在政府认缴比例上进行明确限定，并明确基金运作不涉及新增地方政府隐性债务。此举有助于缓解两类基金募资难的问题。

4）信用风险整体可控，资质下沉尚需推力。一方面，自信用债打破刚兑后，信用债市场已经经历过多轮风险的集中爆发，高风险存量券的占比持续降低，而且17年以来金融严监管、去杠杆的背景下企业融资环境持续处于收紧的状态，债务增速得到控制，避免风险的继续“堆积”；另一方面，货币政策保持稳健，大规模宽信用政策短期难以看到，企业面临的融资环境不会有快速明显的好转，从这个角度看，信用风险偏好的提升不会马上看到。信用风险整体可控，资质下沉尚需更多推力。

成交缩量、估值压缩——可转债周报

专题：三季度基金转债持仓分析

基金加仓转债。19Q3公募基金转债持仓742.6亿元，环比19Q2增加58.4亿元，其中债券型基金加仓转债78.6亿元，混合型基金减持19.8亿元，股票型基金减持0.4亿元。此外，基金转债仓位小幅上升至0.55%，持仓占转债市值的比重小幅上升至18.26%。

基金重仓券：增持银行转债，减持桐昆、中油EB。19Q3公募基金的重仓券包括光大转债（51.93亿）、苏银（42.65亿）、17宝武EB（27.5亿）。而苏银转债是19Q3公募基金第一大增持券种，持仓市值上升了24.422亿元，之后是中信转债（+12.25亿元）、光大转债（+12.19亿元）等。公募基金大幅增持银行转债可能也与三季度平银、宁行等转债的赎回退出有关。而19Q3公募基金主要减持了桐昆转债、17中油EB、15国盛EB、雨虹转债等。

转债基金规模和仓位增加，杠杆下降，业绩转好。19Q3转债基金资产净值312亿元，环比19Q2增加85亿元。转债基金配置可转债194.89亿元，环比19Q2增加39.65亿元，转债持仓占基金净值的比重为62.44%，环比19Q2的68%有所下降。此外，转债基金整体杠杆率为115%，环比19Q2下降5个百分点。最后业绩方面，19Q3转债基金表现较好，45只转债基金收益全部为正，平均为4.34%，主要得益于三季度转债市场的行情走强。从绩优转债的持仓来看，二季度末多是重仓平银转债、水晶转债等优质股性券；而三季度末的持仓则转向了银行转债，G三峡EB11等偏稳健品种。

上周市场回顾：转债指数微涨

转债指数微涨。上周中证转债指数上涨0.03%，日均成交量（包含EB）28亿元，环比下降27.3%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.04%。个券55涨3平133跌，正股110涨5平76跌。个券涨幅前5位分别是天马转债（14.27%）、东音转债（8.55%）、天康转债（7.19%）、利欧转债（4.41%）、中装转债（4.32%）。

行业涨跌互现。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.04%，表现差于中证转债指数（+0.03%）。从风格来看，低价债性券明显回调，大盘券表现好于中小盘券。从行业来看，仅金融上涨，医药、消费、周期等行业跌幅较大。

转股溢价率下跌。截至10月25日全市场的转股溢价率均值31.15%，环比下跌了1.27个百分点；纯债溢价率均值15.62%，环比上升了0.01个百分点。其中价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上转债的转股溢价率均值分别为73.85%、35.34%、16.99%、4.97%，环比分别变动-1.19、-3.4、-2、0.19个百分点。

5只转债发行。上周转债发行节奏依旧较快，共有西藏天路、石英股份、索通发展、北方国际等5只转债发行。审批节奏略有放慢，上周无转债获批文，璞泰来（8.7亿元）、深南电路（15.2亿元）等5只转债过会，泛微网络（3.16亿元）、永兴材料（7亿元）转债预案获受理，沃特股份、依米康终止了转债发行。此外，上周上海银行（200亿元）、隆基股份（50亿元）等5家公司公布了转债预案。

本周转债策略：成交缩量、估值压缩

上周转债微涨、估值压缩、成交缩量，表现明显弱于权益市场。原因一方面是转债供给放量，对存量券有所冲击；另一方面是债市上周下跌，对转债估值也有一定影响，表现为上周债性券的集体下跌，估值压缩。我们在此前周报中曾分析过，今年转债市场的最大变化是节奏上介于股债之间，尤其受债市的影响较为明显。我们认为四季度经济企稳、通胀上行，货币难以放松，债市有回调压力，对于转债来说可能会承受一定的估值波动风险。策略上可偏稳健，短期重点关注银行、周期、可选消费等滞涨板块，如苏银、张行、长久、星源、文灿、桐昆、顾家、欧派等。中期成长风格依旧较优，关注启明、水晶、长信、拓邦、通威、洲明等低位配置的机会。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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