发布时间：2019年7月4日

研究员：张继强S0570518110002/张亮S0570518110005

6月底以来回购利率下行至1%以下，反映出当前银行间短期流动性非常宽松。历史上隔夜利率低于1.0%的时期有两次，分别是2009年初和2015年股灾时期，与这两轮相同的是宏观经济均内外交困、货币政策宽松，但不同之处在于：本轮结构性问题大于总量性问题，政策更有节制；结构性货币政策发挥更大作用，宽货币仍面临约束；回购利率低位的同时分化较为严重。如此低的回购利率难以持续，但回购利率中枢或许会略有下降。

不同寻常的6月，隔夜回购利率重回1%时代

今年6月资金面较为宽松，尤其是近期回购利率下行至1%以下，跌破利率管理区间的下限，这似乎反映出当前银行间短期流动性的较为充裕。包商事件引发的流动性冲击是回购利率重回1%时代的触发剂，为应对包商银行被接管后的市场冲击，近期央行持续净投放流动性。央行还进行了定向支持，交易所市场也出现了资金投放，助力机构跨季。从历史上看，自2006年以来，隔夜回购利率R001达到1.0%区间的时期有两次，分别是2009年初和2015年股灾时期。

2009年：金融危机后4万亿资金投放

2009年的宏观背景是全球金融危机，经济下行压力明显加大。为对冲经济下行压力，央行多次降准、降息投放流动性，同时“四万亿”投资计划推出，信贷政策维持宽松。受此影响，回购利率连续半年维持在1%左右的低位，且较为稳定。稳定经济的同时，过度宽松的流动性也为产能过剩埋下伏笔，同时催生了房地产泡沫和债务膨胀。

2015年：宏观经济三大压力与股灾

2015年经济面临外需不足、产能过剩、房地产高库存，以及实体通缩风险等问题，政策应对思路是货币政策保持宽松，同时配合适当的供给侧、需求侧财政刺激。货币政策放松带动短期资金利率下滑，2015年年初，隔夜回购利率加速下探，5月初达1%附近，此后在1%附近平台整理。同时，股灾爆发后，风险偏好大幅降低，大量资金涌入债券市场，也曾促成了回购利率的下行。本轮低回购利率持续到7月底，时长达3个月。过度宽松的流动性，叠加无处不在的刚兑，是金融加杠杆的“土壤”。

2019年，有何不同？

从宏观背景上看，与2009年和2015年类似，2019年也面临着内外交困的局面。但不同之处在于，当前经济面临的结构性矛盾更加突出，政策定力也与前两轮略有不同，本轮更有节制。从货币政策取向来看，前两轮货币政策全面宽松，今年基调仍是合理充裕，仍提“总闸门”。且今年更偏向结构性货币政策，总量宽松力度不及前两轮。同时，今年货币政策面临较多约束，包括资产价格、汇率等，政策利率是反应央行政策意图的重要参考指标，当前仍待调整。最后，本轮回购利率低位的同时，分化较为严重。包商事件之后，资金淤积在一级交易商等头部机构，存款在向大中行转移。

后续演绎及启示

首先，当前主要是央行应对短期市场流动性冲击带来的资金面宽裕，可能并非其合意的常态，央行呵护态度或边际微调。其次，包商事件目前只是“开始的结束”，流动性冲击演变为资产端冲击，对信用扩张和风险偏好提升产生扰动，货币政策在仍需要维持稳健偏宽松的状态，当前低回购利率与信用分层并存的局面仍将持续。启示：公开市场操作事倍功半，定向帮扶更应受重视；同业授信和信心亟待重建才能治本；适当弱化302号文等监管考核。

风险提示：信用收缩超预期；财政政策力度超预期。