一直以低调自处的佳源集团与其旗下上市平台佳源国际控股（HK:02768，简称“佳源国际”），连日来，在销售增幅榜“风波”、债务违约等一系列事件中，成为整个房地产行业热议对象。

2019年1月17日，佳源国际股价在一天内从13.26港元跌至2.52港元，暴跌80.62%，市值蒸发263亿港元。次日，其股价又转而出现“报复式”反弹，当日收盘价报收4.4港元，上涨74.6%。股价跌跌荡荡之间，佳源国际市值蒸发近200亿港元。

有业内人士向蓝鲸房产指出，在其股价此番剧烈波动前夕，佳源国际刚刚遭遇两场“危机”事件，一是其在机构榜单中使用两个不同主体进行统计，导致2018年增幅率达到1005%，被指“业绩造假”；二是一笔临近偿还的债务错被媒体曝出逾期未还，引发投资者担忧。

在股价“跳水”事件之后的第四天，1月21日，佳源国际掌舵人沈天晴携一众高管召开投资者会议，直指股价暴跌是被投资机构恶意做空，与经营状况无关。但在第二天，佳源国际股票再次下跌，资本市场对其给出的说辞并不买账。直至1月22日，其始终未对股票采取回购等护盘措施，外界对其为何在股价下跌之后不采取护盘措施也更为质疑。

截止至2019年1月22日收盘，佳源国际股价走势图

佳源国际市值一日蒸发约263亿港元

佳源国际是佳源集团的地产上市平台，其起源于浙江，发迹于江苏，自2016年上市以来，销售规模一直在百亿左右，因而在房地产行业的知名度并不高。近期，伴随着佳源国际一系列反常的股价震荡表现，这家籍籍无名的房企，却成为整个行业的热议对象。

2019年1月17日，佳源国际股价盘中闪崩，截至当日收盘，该公司股价暴跌80.62%，创下历史新低，市值蒸发263亿港元至63亿港元。在其股价出现“跳水”之后第四天，沈天晴公开表示，初步推断股价剧烈波动的原因是，机构利用舆论发布不实消息。并指出，做空机构指控公司有两笔合共3.5亿美元的优先票据未能在到期日偿还是无中生有。

但资本市场对此解释并不买账，截至1月22日收盘，佳源国际股价再度跳水，午后随即停牌，报收3.7港元，跌22.59%。

有业内人士向蓝鲸房产分析称，佳源国际股价剧烈波动背后，与此前其通过机构发布的一份不同统计主体引发的“排行榜”乌龙事件，以及有媒体指出其“债务违约”事件不无关系。

佳源集团2018年业绩增幅榜数据截图

佳源国际虽然在上述事件发生之后立刻进行了“澄清”，但业界对其的关注并未就此消散，反而伴随着各界讨论愈发激烈，佳源国际与佳源集团之间的关系图谱逐渐显现出来。

一位业内人士指出，佳源采用主体变更导致的业绩暴涨，可能是机构与佳源国际的一种合作。这是否意味着佳源国际此举是另有目的？

被指资金承压，业务模式遭质疑

身陷舆论风暴中心的佳源国际，一时间从名不经传的房企，变成舆论各方关注的中心。伴随着事件持续发酵，业内展开激烈讨论，而种种探讨背后，直指佳源系（佳源集团和佳源国际）疑似存在资金问题。

近年来，为了快速做大规模，佳源国际确实曾使用资金杠杆撬动规模扩张。据易居研究院智库中心统计，2015-2018年，佳源系在公开市场的拿地情况分别为1宗、9宗、13宗和14宗。与此同时，其净资产负债率也迅速抬升。财报显示，在2016年上市前，佳源国际的净资产负债率一度飙升至380.5%。不过，在2016年打通上市渠道后，其净资产负债得到一定改善，其2016年、2017年的净资产负债分别为150.2%、126%。佳源国际于近日公告表示，截至2018年6月30日，其净资产负债率已降至85%。

据其2018年半年报显示，截至2018年6月末，佳源国际的银行及其他借款约为99.5亿元。其中，约33.3亿元须于一年内偿还，而约66.2亿元须于一年后偿还。同期，经营性现金流为61.46亿元，货币现金85.86亿元，足以覆盖短期债务。

然而，进入2019年之后，佳源国际却

仅从自身财务情况来看，佳源国际并没有太大债务压力，但作为一家上市房企，佳源国际的“命运”也与佳源集团息息相关。

从销售数据来看，2018年，佳源国际累计合同销售额为201.8亿元，较2017年的103.7亿元上升94.6%。但据机构数据披露佳源集团2018年合计实现销售金额为875.5亿元。对比之下，二者规模水平相差600多亿元。中国企业资产联盟副理事长柏文喜对蓝鲸房产表示，机构发布的榜单数据来自于企业自行申报，发生业绩注水也是企业为了达到宣传目的进行的自我夸大行为。

暂且不论这份数据的“水分”有多大，仅从业绩规模来看，佳源集团手里的房地产项目体量应大于佳源国际。

据佳源国际内部人士向蓝鲸房产介绍说，佳源国际上市平台只占集团地产业务的20%左右，外面还有大量业务并未装入上市公司。目前集团开发在售项目约80个，而上市公司里的项目数量只占不到一半的体量。但对于“外边大量地产业务”的经营情况，该人士并未展开进一步说明。

有媒体报道指出，在业务布局上，佳源集团热衷于在三四线市场拿地，且部分布局的城市属于偏远冷门地区，如常州雪堰镇、江苏泰兴市黄桥镇等。但在2018年政策的严厉调控下，由于三四线偏远区域去化效果不达标，佳源集团的业绩也深受其累。

一般而言，房企打通上市平台的融资渠道后，母公司大都会将自身优质资产注入上市平台，以获取更多融资，佳源集团为何一反常态，将大量地产业务“隐藏”于集团体系内？对于这个现象，蓝鲸房产联系佳源集团相关人员，截至发稿前暂未收到回应。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲则对蓝鲸房产指出，母公司这么安排，可能有三个原因：一是地域问题，项目开发需要一定实力，因此土地分配很大程度上取决于项目属性和分配地域的情况来定。第二个是项目经营状况，比如一些不赚钱、不规范的项目可能会划分出去。第三个是公司出于战略运作方面的考虑。

上海中原地产分析师卢文曦向蓝鲸房产表示，佳源国际这一动作，或许是为了防止有机构恶意做空自己，因此将大量优质资产放在上市平台之外。

截止目前，业界对于佳源集团旗下这些未曝光的项目经营情况仍知之甚少，佳源国际与佳源集团二者之间究竟谁在扮演“血牛”角色？这也是投资者较为担忧的问题。

此外，一位业内专家明确向蓝鲸房产透露，佳源确实有资金问题，之前一直在市场上寻求新的股权质押提供方。并且，其在融资3.5亿美元的偿还贷款方面确实存在处理不当的问题，榜单数据是意图支持股价和希望给市场一个正面的形象，但最终引起质疑的原因，还是其确实存在令人质疑的地方。

做空佳源国际，谁是主导者？

从榜单疑云到股价巨幅震荡以致停牌期间，尽管佳源国际不断对外释放公司信息，但却并没有去除资本市场的疑虑，事态反而发酵的更为复杂。

近日，由于沈天晴在股价下跌当日大幅减持股票，让外界对大股东的真实动机产生怀疑。港交所披露显示，1月17日沈天晴以2.761港元/股卖出了约9362万股，好仓持股比例降至53.92%。佳源国际对此解释称，大股东沈天晴有部分股票做了抵押融资，因1月17日当天出现大跌未能及时补仓而被强制平仓。

一般而言，为了弥补平仓损失，提振市场信心，在股权质押遭受平仓后，股东们往往会采取一系列补仓措施。如1月17日当日同样出现股价跳水的阳光100，已于1月18日紧急斥资约合5084万港元，回购1.1391%股份。而反观佳源国际，却未表示出任何回购意向，这使得投资者对其的质疑之声更加激烈。

一位业内人士指出，如果企业感觉到被做空，最有力的回击工具就是回购股票，同期股价出现大幅下跌的阳光100回购了，但佳源国际没有，沈天晴出售股票的行为，有领风做空的嫌疑。

黄立冲则对蓝鲸房产分析表示，这个不属于股东质押协议的违约导致被券商砍仓行为，也不涉及大股东做空公司。

许是意识到危机感，佳源国际在1月21日晚间，以212%溢价发行2%股份授予沈天晴持有的明源集团，以加固对公司的控制权壁垒。

但显然，身陷舆论风暴的佳源国际若要终结这场舆论危机，还需要给市场更多有效信息，交给市场一个满意的答案。仅从目前股价表现来看，这场风波恐不会就此停止。