论创立科创板的必要性

科创板诞生的首要原因当属在新经济时代为科技创新型企业提供更方便快捷的融资渠道。众所周知，科技创新型企业的发展壮大之路需要大量资金，而银行贷款数量有限，限制较多；股权创投市场资期限长、市场流动性弱、退出通道有限，因此众多科技创新型对于直接融资都有极强的需求。科创板的推出将使得这些问题迎刃而解。如果科创板能过平稳顺利的发展，这将给中国的未来的宏观经济发展增添了活力。

除了弥补快速成长期科技创新型企业无法对接资本市场发展的空白这一公认的原因外，我们认为，科创板的诞生还有如下三点必然性：

第一、注册制成为大势所趋，科创板横空出世

众所周知，注册制是资本市场充分市场化的表现，资本市场向注册制改革已经成为必然的趋势。

注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制将充分尊重投资者的投资判断，实现IPO彻底的市场化，充分还原市场属性。而众所周知，推进IPO注册制已经成为我国资本市场未来发展的大势所趋。

注册制成为资本市场发展的必然主要源自于如下几个原因：

一是审核制下的IPO批文成为一种“稀缺资源”，新股发行供不应求，中签率极低，2017年年初至今，共发行新股530只，其中165只股票在创业板上市。这些新股平均连续9.15个交易日的涨停板，其中创业板的165只新股更是出现平均连续10.70个交易日涨停。基于此，市场中产生了大量的盲目“打新”行为，市场极度不理性。而注册制下的投资市场要求投资者必须对自己的决策行为负责，这将会倒逼投资者提高风险意识、理性回归。

二是IPO审核制度中下，新股定价也不够市场化。截止2018年11月4日，2018年上市的92只股票平均首发市盈率21.59倍，只有中铝国际和南京证券2只股票的首发市盈率超过23倍，大量发展前景较好、增长速度较快的上市公司发行价格明显偏低。而IPO注册制的实行意味着股市的“扩容”，数量足够充足的上市公司将使得目前审核制度下的股市估值体系改头换面，股市将迎来价值的回归过程。

三是IPO审核制下容易出现权力“寻租”的腐败现象，在IPO注册制下，证监会的工作重心将逐渐转移，只对拟上市公司申报材料的完备性、合规性进行审查，最大限度地实现“去行政化”。而节约出的人力物力将被用以加大企业上市后的监管力度，即严厉打击股市中欺诈、内幕交易、股价操纵、虚构利润、虚假陈述和重组等各种各样的违法行为，企业的造假成本将有所提高。因此说，注册制下市场的规范化将得以进一步增强。

最后一点也是最为重要的一点，当前国际贸易环境等多方面外界因素都昭示着我国为科创企业提供一个健康、良好的融资环境的必然性，今年相继出现了对独角兽、CDR的欢迎态度也证明了这一点。而注册制在中概股回归、科技创新企业上市中扮演了当仁不让的重要角色。也许一些尚未盈利的成长性优质企业也许并不符合审核制要求，但是由于注册制门槛特有的灵活性为其提供了上市渠道，帮助其实现了最终的融资目的。因此说，注册制的试点迫在眉睫。

第二、新三板、创业板不能完全满足科创企业的融资需求，科创板担起重任

目前，我国股权多层次资本市场呈现主板、创业板、中小板、新三板、区域性场外市场及券商柜台场外市场“金字塔”结构。在多层次资本市场中，创业板和新三板是最适合科技创新型企业登陆的资本市场。但是由于种种原因，新三板和创业板不能完全满足市场尤其是科技创新型企业的融资需求。因此说，科创板的成立将成为资本市场中创业板和新三板的补充已经成为市场公认。

1、创业板不能完全符合科技创新企业的融资要求

早在创业板创立之初，其主要目的是专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场。可以说，创业板是对主板市场的重要补充，但是归根结底，创业板对于成立时间、资本规模、中长期业绩等指标的要求也仅仅是略低于主板，但主体依然是已具备持续盈利能力、规模较大，业务较为成熟的企业。更为重要的是，创业板IPO依然采用的是审批制，上市门槛依然较高。

从行业看来，尽管创业板上大多数公司都是创业板市场成立之初，证监会并没有对创业板市场内的行业分布进行细分，也没有对行业进行要求，只是提出在创业板市场上市的公司要符合“两高六新”的特点：“两高”是指成长性高、科技含量高；“六新”指的是新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。2010年3月，证监会发布《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》又提出，应重点推荐国家战略性新兴产业发展方向的企业在创业板市场上市，特别是新能源、新材料、信息等领域的企业，以及其它领域中具有创新能力和成长性较强的企业。

从创业板目前行业分类来看（Wind一级行业）。29%的企业为工业企业、35%的企业为信息技术企业、11%为医疗保健企业。但是其中也不乏类似于探路者、雪格生物等传统行业优质企业。我们预计，科创板企业所属行业相较于创业板或将更加前沿，技术和商业模式的创新性也将更强。

总是，相比于创业板，科创板将是一个采用注册制，孵化科技型、成长型企业的摇篮。但是，此番创立科创板需要注意的是，在设立科创板的过程中应当确保不对存量市场产生冲击的承诺及制度安排，做好解释，稳定市场信心。此外，还必须汲取创业板创立时制度安排上的教训，避免再次将科创板沦为和创业板、主板几乎一样的高门槛审批制，使其真正发挥支持初始创业创新企业融资需求的作用。

2、新三板市场目前尚存在诸如流动性差、企业质量不佳等问题

我国多层次资本市场中唯一采用注册制的新三板市场近一年来面临着棘手的问题：一是企业质量良莠不齐，业绩欠佳的中小型企业占据大多数；二是市场流动性严重不足。

业绩方面，以截止至2018年11月8日尚处于挂牌中并公布2017年报的10784家企业为例，近70%的企业净利润低于3000万元，为中小型企业；甚至出现24%的企业2017年处于亏损状态。流动性方面，2018年以来新三板市场的流动性急剧下降，月换手率不足1%，月成交额不足百亿元。

从市值来看，新三板企业体量普遍较小：截止至2018年11月7日，新三板市场的总市值仅有2.53万亿元，而平均市值仅有3.84亿元，万余家企业中总市值过50亿元的企业仅有40家企业。而参考2013年推出的战略新兴板上市标准可以看出，战兴板最为看重的指标即为企业市值，如果即将建立的科创板与战略新兴板确实拥有一定的相关性，那么我们推测新三板市场的大多数中小型企业则与科创板目标企业群并不重合。

从市场定位的角度来说，新三板主要侧重于为中小微企业提供服务，而针对于具体行业和企业的创新性、科技性并没有较高的要求。而科创板则明确了将更偏重于新、科、创三个方面。因此说，新三板和科创板就定位来说各有侧重，形成有效互补，并不构成绝对竞争关系。

第三、科创板是增量改革，避免对庞大存量市场的影响

尽管我国A股市场是全球资本市场给予大小传统企业估值最高、流动性最好的市场，但是其也是全球为数不多的审核制市场之一。如果直接在现有板块的基础上直接进行注册制改革，牵一发而动全身，将面临极大变数，其主要原因在于：

一方面，A股市场的审核制决定了其投资者主要由普通投资者构成，机构投资者仅占两成。相比于机构投资者而言，中小投资者和散户对于股票市场的信息辨识能力相对较差、对市场的敏感度相对较低、投资理性较差。在当前的核准制之下，证券监管机构和中介机构对发行人股票的价值进行判断，为投资者层层把关，这使得中小投资者在A股市场中极容易产生依赖心理，对发行人的投资价值进行盲目认同，也缺乏对信息进行辨识的主观能动性。如果贸然对现有A股市场直接进行大刀阔斧的存量改革，极易导致A股市场鱼龙混杂，普通投资者对于上市股票盲目认同，最终引发混乱。而基于此，创立一个新的注册制板块并提高相应的合格投资者门槛成为了最好的增量改革方式。

另一方面，诸如三六零一类的中概股回归后选择了借壳登陆A股市场，这一行为也导致了一些质量不佳的上市公司存有侥幸心理，从而导致“壳资源”病态地抢手。这将反向阻碍了注册制和金融改革的推进。因此说，为这些独角兽、中概股等优质科技创新企业另辟蹊径，创造出一条顺理成章登陆资本市场的通道对于现有的A股市场而言也利大于弊。

11月12日，人民日报发表的《科创板，打好“创新牌”》一文中也提及，监管部门已明确，科创板是资本市场的增量改革。增量改革可以避免对庞大存量市场的影响，而在一片新天地下“试水”改革举措，快速积累经验，从而助推资本市场基础制度的不断完善。在科创板试点注册制，可以说是为改革开辟了一条创新性的路径。