作者：左大勇、黄伟平

来源：兴证固收研究

投资要点

通威转债的下修条款触发要求相对较高，纯债价值约为88.76元，面值对应的YTM为2.50%，债底保护较好。

截至3月13日收盘，通威转债对应平价为101.53元。通威转债属于基本面已经受到认可规模较大的AA+品种，近期光伏板块关注度也在高位。静态看，预计目前平价下通威转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为118-122元。

通威转债留给市场的规模可能在20亿元（40%）左右，预计中签率约为0.023%-0.029%。对于投资者而言，虽然权益市场有波动放大的迹象，但参与打新获取收益的机会仍然比较确定，通威股份足够扎实的基本面也能够提供保护。近期网下投资者参与打新上限相对数额减少是一个特点，这会拉高中签率。二级市场上通威股份是热门品种，值得关注。当然如果近期大盘调整、解禁股抛售导致股价下跌，则应该是不错的低吸机会，通威转债也是如此。

通威股份的主营业务包括光伏（多晶硅、太阳能电池片）和饲料：多晶硅方面目前产能约7万吨，成本优势非常显著；太阳能电池片方面具有龙头地位，现有产能5.4GW，产能利用率长期保持100%以上。总体而言，光伏行业预期纠偏，“至暗时刻”已过，基本面和政策面均有好转。饲料业务2018H1营收占比约49%，提供稳定的业绩和现金流。

公司18H1实现营业收入/归母净利润124.61/9.19亿元，同比增长12.24%/16.14%。“531新政”对公司上半年业绩的影响不大，报告期内公司多晶硅销量0.87万吨，同比增长6.73%；电池产销量约3GW，居全球第一，同比增长60%，综合毛利率略有下降，营收和净利润增速放缓可能与产能扩建尚未落地有关。业绩预告显示2018年公司实现归母净利润20.12-21.13亿元，同比增长0%-5%，扣非净利润18.64-20.60亿元，同比变动-5%-5%，符合市场预期。下半年光伏产业公司业绩受到政策的负面影响开始显现，开工率普遍降至70%以下，但公司多晶硅和太阳板电池板却依旧维持满产态势，强大的成本控制能力也能保证产品毛利率。

风险提示：光伏装机不及预期，光伏产品价格大幅波动，国际贸易摩擦加剧等风险。

报告正文

3月13日晚间，通威股份发布公告将于2019年3月18日与3月15日分别在网上和网下共发行50亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于包头2.5万吨高纯晶硅项目（拟投入募集资金26.5亿元，以下同）、乐山2.5万吨高纯晶硅项目（23.5亿元）。

通威转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求相对较高，债底保护较好

通威转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年3月13日）6年期AA+企业债估值4.60%计算，到期按110元赎回，通威转债的纯债价值约为88.76元，面值对应的YTM为2.50%，债底保护较好。若所有转债按照转股价12.44元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为76.23%）的摊薄幅度为10.35%。

静态看，预计首日上市价格为118-122元

截至3月13日收盘，通威转债对应平价为101.53元。通威转债属于基本面已经受到认可（2018Q4基金持有正股股权比例达到8.73%，当前比例应该高出不少）、规模较大的AA+品种，近期光伏板块关注度也在高位。公司具有不错成长性和行业龙头地位、50亿元的规模也能提供充足流动性，我们预计其定位会高于金融品种中相对便宜的光大转债（评级AAA，余额约300亿元，平价100.72元对应价格113.77元），甚至略高于国君转债（评级AAA、余额70亿元，平价101.51元对应价格119.42元）。

静态看，预计目前平价下通威转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为118-122元。

预计中签率0.023%-0.029%，一级、二级均可参与

根据最新数据，通威股份的第一大股东为通威集团有限公司，持有股权52.45%，其余前十大股东以财务投资者居多。目前暂无公告披露股东参与配售的情况，但市场情绪仍在，预计股东配售积极。通威转债留给市场的规模可能在20亿元（40%）左右。

通威转债同时设置网下和网上发行。而由于市场情绪依旧火爆，我们认为其打新参与程度高于同样评级、规模较大、但发行时间较早的中天转债（评级AA+，规模39.65亿元），不会低于近期发行的AA+评级的绝味转债和中鼎转2。假设通威转债网上申购户数为60万，网下参与8000至10000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.023%-0.029%。

对于投资者而言，虽然权益市场有波动放大的迹象，但参与打新获取收益的机会仍然比较确定，通威股份足够扎实的基本面也能够提供保护。近期网下投资者参与打新上限相对数额减少是一个特点（如通威转债50亿规模，但网下参与打新的上限仅为10亿），这会拉高中签率。二级市场上通威股份是热门品种，值得高度关注。当然如果近期大盘调整、解禁股抛售导致公司股价下跌，则或是不错的低吸机会，对于通威转债也是如此。

通威股份基本面分析

降成本扩产能，领跑光伏行业

自2016年通过并购进军光伏产业以来，通威股份积极推进“渔光一体”产业建设，当前光伏新能源业务关注度或更高。公司的光伏新能源业务主要分别多晶硅、太阳能电池两块，其中子公司永祥股份、通威新能源分别负责多晶硅生产和光伏电站建设，合肥通威主攻太阳能电池片。

1）多晶硅方面：公司现有原有产能2万吨，2018年下半年乐山、包头一期项目（产能共5万吨）落地，产能规模将达到7万吨左右，而乐山、包头二期项目（产能共5万吨）如果建成将再度扩大公司产能。产能和出货量的大幅增长不仅带来业绩增量，也产生规模效应。在竞争格局略有恶化的2018年上半年，公司实现多晶硅销量0.87万吨，同比增长6.73%，毛利率43.52%，微降1.63个百分点。而考虑到目前全球大型多晶硅企业的生产成本均在8万元/吨-10万元/吨之间，通威股份2017年生产成本约5.88万元/吨，新产能生产成本可能低至4万元/吨以下，成本优势非常显著。

2）太阳能电池片方面：作为全球太阳能电池片龙头企业，公司现有产能5.4GW，能利用率长期保持100%以上。2018年底2019年初，成都三期3.2GW以及合肥二期2.3GW高效单晶电池项目预计投产，产能有望达到11GW。公司在太阳能电池片上仍然具有成本优势，单、多晶电池非硅加工成本已经进入0.2-0.3元/W的区间并呈持续下降趋势。2018H1公司完成电池产销量约3GW，相较去年同期增长约60%，毛利率微降0.60个百分点至16.68%，但仍显著高于行业平均水平。在上述两项业务的基础上，公司已建成以“渔光一体”为主的发电项目40个，累计装机规模848MW，报告期内实现发电33513万度。

公司农业业务以饲料产品为主，2018H1饲料产品实现营业收入60.85亿元，占比约49%，同比下降1.82%，其中膨化饲料、虾特饲料、功能饲料等高端产品占水产饲料的比例为55%。饲料的综合毛利率14.07%，同比下降0.42个百分点。高端水产饲料是相对不错的赛道，预计该业务将继续为公司贡献稳定的业绩和现金流。

光伏产业政策和基本面变化的关注度较高，我们这里简要引用兴证电新组的观点：光伏行业预期纠偏，“至暗时刻”已过。1）从行业格局看：“531”新政后海内外光伏需求收缩，供需失衡导致产业达到现金成本线。预计随着需求回暖，产业链价格及龙头盈利能力提升；2）政策端也有明显变化：2018年11月初民企座谈会及能源局中期评估会议定调政策宽松；2019年1月《发改委、能源局积极推进风电光伏无补贴平价上网通知》对光伏行业是重大利好；2月18日能源局召开企业座谈会，推出光伏机制创新；3）基本面边际改善支撑业绩：近期海外多晶硅片有小幅涨价，隆基股份也提高了单晶硅价格。2019年1月组件出口金额12.6亿美元，出货量预计5.02GW，同比增长67%，环比增16%。淡季不淡，海外景气度验证。

从长期市场空间看，光伏2020年实现平价上网后每年新增装机约合在100GW以上，全球光伏产业的发展前景可期。另外，2018年9月起欧盟取消对华光伏双反的MIP限价措施，原先占领欧洲市场的台湾电池片厂商将不再具有成本和效率方面的竞争优势，大陆企业的竞争格局逐渐改善。

低成本优势显著，短期政策冲击无碍后续发展

2016年公司收购的多晶硅、太阳能电池片业务子公司并表，业绩大幅增长。当年公司实现营业收入/归母净利润208.84/10.25亿元，同比增长48.33%/209.46%。

2017年光伏行业景度提升，公司产能初步扩张，迎来“量价齐升”。当年公司实现营业收入/归母净利润260.89/20.12亿元，同比增长24.92%/96.35%。公司综合毛利率为19.42%，同比提升3.68个百分点，其中多晶硅毛利率46.83%，提升5.8个百分点。产能方面，2017年多晶硅项目升级技改顺利完成，产能由1.5万吨/年提升到2万吨/年；电池片总产能达5.4GW，同比增长约75%。成本优势已经开始显现，多晶硅生产成本进一步由6万元/吨降至5.7万元/吨；电池片生产成本持续优化，非硅成本降至0.2-0.3元/W，远低于行业平均水平。另外，饲料业务营业同比增长8.45%，毛利率上升2.85个百分点至14.67%。

公司2018H1实现营业收入/归母净利润124.61/9.19亿元，同比增长12.24%/16.14%。业绩预告显示2018年公司实现归母净利润20.12-21.13亿元，同比增长0%-5%，扣非净利润18.64-20.60亿元，同比变动-5%-5%，符合市场预期。整体来说，“531光伏新政”对公司上半年业绩的影响不大。报告期内公司多晶硅销量0.87万吨，同比增长6.73%；电池产销量约3GW，居全球第一，同比增长60%，综合毛利率略有下降，营收和净利润增速放缓可能与产能扩建尚未落地的关系更大。下半年光伏产业公司业绩受到政策的负面影响开始显现，开工率普遍降至70%以下，但公司多晶硅和太阳板电池板却依旧维持满产态势（电池片全年产能利用率甚至超过115%），强大的成本控制能力也能保证产品毛利率。整体而言，公司全年业绩在光伏公司中已经相当优秀。

估值适中、2019年成长性突出，建议关注

截至3月13日收盘，通威股份PE（TTM）22.9倍，PB（LF）3.41倍。公司划分在饲料板块中，但投资者更关注光伏相关业务。相比于光伏行业（中信）的平均水平，公司PE定位较低，PB较高，饲料业务可能在一定程度上抑制了公司估值。

年初以来公司股价上涨约53%，如果类比光伏行业指数表现也不错。当前公司估值处于历史较高位置，但由于业务变化纵向对比估值意义不大。光伏行业的供需格局有所改善，公司也有约5万吨多晶硅产能、5.5GW太阳能电池片产能在2019年投产，兴证电新团队在Q3季报点评中预测公司2019年营业收入/归母净利润为402.11/32.90亿元，增速约为39%/60%，建议关注。

不过需要提醒的是，近期股指波动放大，通威股份前期涨幅较大，有一定回调风险。公司股权质押比例为42.02%，问题不算太大；2019年2月/10月分别有占总股本4.56%/23.77%的限售股解禁，2月解禁的限售股可能会在阶段性反弹高点减持，与股指回调形成共振。

风险提示：光伏装机不及预期，光伏产品价格大幅波动，国际贸易摩擦加剧等风险。