文|华泰宏观李超/宫飞/程强/孙欧

内容摘要

>>核心观点

央行货币政策在2018年4月份发生了边际放松变化，货币政策基调由稳健中性大概率转为稳健灵活适度，2019年央行进行了全面降准和TMLF操作，央行进一步将货币政策调整为稳增长为主。我们认为央行货币政策已经较为积极，从宽货币到宽信用仍需要企业和居民信心的支撑。

>>国债收益率作为货币政策中介目标需要探讨

财政向央行透支往往会导致货币超发进而引发通货膨胀。1995年3月，《中国人民银行法》禁止央行向财政透支。随着外汇占款减少，央行对货币供给的调控手段逐渐转为对其他存款性机构债权的主动形式，目前央行逆回购及中期借贷便利投放基础货币抵押品已包括国债。我们认为，10年期国债收益率作为债券市场的“上证指数”和股票市场的无风险收益率不宜作为央行主要的调控目标。随着新型货币政策工具常规化，央行构建的政策利率曲线可以有效传导至广谱利率。

>>日本央行直接购入ETF股票模式或不适合我国

日本央行曾通过2002和2009年的“股票采购计划”及2010年后在QQE框架下的“资产购买计划”入市，前者直接从银行购买股票，后者通过购买ETF基金间接入市。日本央行能够持股的主要原因在于其主银行制度的特殊性，主银行制度下，银企之间关系紧密，当面临共性风险或者系统性风险时将受到较大冲击。日本央行入市主要源于该制度的这种内在缺陷，旨在“救助”金融机构与企业。因此我们认为，日本的案例具有其特殊性，央行购入ETF不可随意效仿。

>>当前我国央行没有必要入市买ETF破坏市场规则

我国目前并不处在系统性金融风险爆发期，只有当系统性金融风险爆发时，才涉及到解决金融市场流动性和金融风险大规模传染及重大负外部性的问题，届时才需要讨论是否要救市场还是救机构。我们认为央行没有必要入市买ETF破坏市场规则。

>>央行宽货币到宽信用还差点什么？

央行货币政策在2018年4月份发生了边际放松变化，货币政策基调由稳健中性大概率转为稳健灵活适度，2019年央行进行了全面降准和TMLF操作，央行进一步将货币政策调整为稳增长为主。我们认为央行货币政策已经较为积极，从宽货币到宽信用仍需要企业和居民信心的支撑，企业和居民的信心相辅相成，如果支撑经济的动力出现明显转弱，也会传导至需求过快下行降低企业信心，所以加强围绕民生领域的基础设施建设的投入力度，有利于提高总需求和企业信心。房地产作为释放信用的重要方式，应该从民生领域重点保护刚需利益，适当放开首套房限制政策。

1.我国经济存在超预期下行风险，由此存在导致金融市场大幅波动概率；2.美贸易谈判成果仍不清晰，谈判结果存在扰动金融市场概率；3.外部风险因素如美股波动风险等向国内传导，有望加大国内股市波动性。

目/录

正文

一、国债收益率作为货币政策中介目标需要探讨

>1.1财政向央行透支有深刻的历史教训

1978年之前，国家建设资金大多通过财政进行集聚和分配，人民银行一直是作为财政部门“出纳机构”而存在。通常建设投资规模过大，引起财政收支差额扩大，而财政收支差额扩大又直接通过挤信贷、挤货币发行来弥补。财政在向中央银行借款后，到期却往往不能按月归还，实际上逐渐演变成为一种变相的透支。

1984年1月中央银行体制正式建立，人民银行与财政部分设并分开办公，但是财政部门依然可以因为财政赤字而随时向人民银行透支或借款。在这种财政、信贷和货币发行被捆绑在一起的体制安排下，很容易导致货币发行的财政化，从而很大程度上引起了80年代的高通胀。据中国人民银行调查统计司陈仕强1987年曾在《也谈财政向银行的借款与透支问题》中指出，1979-1986年人民银行共发票子1006.4亿元，相当于1979年前三十年发行量的2.38倍；1979、1980、1984和1986年财政向银行大幅度借款和透支造成当年货币流通量增长率分别比国民收入增长率高出18、21.5、31.7和14.8个百分点，这给物价带来很大压力。根据新中国60年统计资料汇编，在1988、1989年，CPI达到18.8%和18.0%,在1992年，CPI达到6.4%，1994年CPI最高达到24.1%。

此外，1998年之前信贷规模计划管理时期，中国人民银行的货币信贷调控一直饱受地方政府投资冲动的倒逼压力。存款充裕地区要求增加再贷款和信贷规模；存款少的地区由于其仍然拥有贷款额度，贷款计划往往与实际存款不匹配，中央银行不得不为其追加再贷款以确保其正常运行。而且，当时信贷政策的透明度较差，人民银行分支机构受地方政府干扰较多，大量由分支机构直接向省政府发放的再贷款，导致基础货币滥发，为经济过热埋下了隐患。中国人民银行1993年将各地分支机构再贷款发放权集中统一至中国人民银行总行，1994年停止对财政透支和专项贷款。

1995年3月，《中国人民银行法》通过，对于向财政透支和向财政贷款有了更为严厉的禁止性规定，这才堵住了财政透支的口子，使得货币供应量的增长真正符合国民经济发展的正常需要。《中国人民银行法》第三条明确规定，“货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”，第二十八条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，以立法形式确立了中国人民银行相对于财政部的独立性。

其他新兴市场国家也有过财政向央行透支的历史。在被称作拉丁美洲"失去的十年"的80年代，阿根廷经济的年均增长率为-0.7%，而通货膨胀率则居高不下，1989年高达4924%。1991年出任经济部长的卡瓦略发现了通货膨胀问题的根源。他认为，通货膨胀率之所以长期得不到控制，最关键的原因是政府用开动印钞票机器的方法来弥补巨额财政赤字。因此，如能阻止政府随意增加货币发行量，那么通货膨胀问题就能迎刃而解。基于这一推理，卡瓦略制订了著名的“兑换计划”。“兑换计划”的核心就是货币局汇率制度。事实表明，这种特殊的固定汇率制在降低通货膨胀率方面是十分成功的。

2014年委内瑞拉由于全球石油价格暴跌导致政府收入锐减，从而无法维持国内过高的社会福利水平，使得政府开始大量印钞，M2增速快速上涨。据WIND统计，2015年委内瑞拉CPI同比增长121.74%，2016年同比增长254.95%。恶性通货膨胀使得该国GDP连续三年负增长，经济出现大萧条。

很多新兴市场国家在经常项目赤字下，外汇储备流出。靠国内政策刺激经济增长时，又透支财政。双赤字国家地区风险较高，最终在美元走强时本国货币大幅贬值，发生系统性危机。

>>央行逆回购及中期借贷便利投放基础货币抵押品已包括国债

我国外汇储备在2014年6月达到39932亿美元的峰值后一路下降，2018年维持在3.07万亿美元的水平。2014年开始，资本外逃使得外汇占款下降，央行货币政策手段也逐渐由被动转向主动，主要货币投放方式从外汇占款转向对银行金融机构的债权。OMO、MLF等工具逐渐成为央行调控货币供给的重要手段。央行对其他存款性金融机构的债权占总资产比已从2014年12月的7%上升到了2018年12月的30%；外汇占款占比相应的从80%下降至57%。通过梳理上述货币政策工具具体操作情况，央行对其他存款性金融机构的债权的抵押品中包括国债。

>1.2十年期国债收益率不宜作为央行主要的调控目标

在资本市场上，10年期国债到期收益率被作为无风险利率的主要衡量指标。债券市场上，一级市场发行主体以此作为定价中枢，二级市场交易主体以此作为债券估值的评判基准。股票市场上，以此作为无风险利率被大量应用DCF模型计算股票估值中。从宏观角度分析，10年期国债到期收益率的形成，反映了市场交易主体对未来宏观经济走势、通胀走势的判断，再叠加市场风险情绪的作用，是一种市场行为。作为类比，10年期国债收益率可以被认为是债券市场的“上证指数”，是一种市场点位的表征，如果以此作为央行的调控目标可能有所不妥。

>>央行构建的政策利率曲线可以有效传导至广谱利率

央行构建的政策利率曲线，主要包括SLF、OMO、MLF和PSL利率。OMO作为短端、MLF作为中短端、PSL作为中端、SLF作为短期利率上限，以此绘制的政策利率曲线成为同业存单市场、债券市场、票据市场以及信贷市场资金成本的重要基准，目前来看，通过政策利率曲线传导至广谱利率的机制正在发挥作用，比如2017年-2018年，OMO、MLF上调4次，7天逆回购利率从2017年年初的2.25%上升到2.55%，1年期MLF从3%上升到3.3%。贷款加权平均利率从17年年初的5.44%上升到18年年中的6.08%、AAA级企业债到期收益率（1年期）从3.86%上升到4.54%。

我们认为，考虑到2019年宏观经济下行压力较大，预计经济增长目标可能会放宽到6%-6.5%区间，货币政策大概率由灵活适度转向略宽松，我们预计2019年央行将降准3-4次，下调逆回购和MLF利率10BP左右，并可能再次降低TMLF利率。值得注意的是，1月降准释放的流动性中部分需要对冲1季度到期的MLF，所以决定资金端边际价格的锚由MLF转为TMLF，即TMLF比MLF在价格传导上更重要。我们认为，2019年通过政策利率的下行引导广谱利率下行。10年期国债仍有下行空间，中枢预计为3%，底部在2.8%左右。

二、不能简单学习日本采取央行直接购入ETF股票

>2.1日本主银行制度确有特殊性，央行购入ETF不可随意效仿

日本央行能够持股的主要原因在于其主银行制度的特殊性。日本的主银行制度是指，企业以一家银行作为自己的主要贷款行并接受其金融信托及财务监控的一种银企结合制度，这意味着企业的大部分金融服务和业务需求由一家对应银行提供或满足，这一银行即为主银行。银行持股企业是日本主银行制度的典型特征之一，银行与企业不仅存在债务债权关系，还拥有股权所属关系，即银行作为企业的债权人和大股东。这种制度设计造就了密切的银企关系，成为二战后造就日本经济快速增长、摆脱经济低迷的重要动力，又反过来得到了经济高速增长的强化。

主银行制度是理解日本央行为什么持有企业股权甚至购买ETF的重要原因。主银行制度下紧密的银企关系，虽然在顺周期和逆周期中，均可通过改变银行和企业的行为转移风险，但面临共性风险或者系统性风险时将受到较大冲击。2002年互联网泡沫破裂和2008年金融危机均是典型案例，主银行制度下的银企自身无法通过改变自身行为应对危机，反而因为互相传染更容易陷入债务通缩的危机“漩涡”。为化解企业与金融机构的“困境”，日本央行相应于2002年和2009年后受金融危机冲击时期宣布出资“入市”。

日本央行“入市”主要通过两种方式获得“股票”，其一为日本央行直接从银行购买股票，如2002和2009年的“股票采购计划”；其二通过购买ETF基金间接入市，如2010年后在QQE（量化与质化货币宽松）框架下的“资产购买计划”。

1、日本央行先后于2002年10月和2009年2月两次启动“股票购买计划”，从银行购买股票。2002年主因是互联网泡沫破裂、日央行退出宽松等因素导致经济下行、财富缩水、债务通缩等出现，本次股票购买计划中，央行以市场价格购买股票的总规模不超过2万亿日元（使用当年平均汇率折合1339.66亿人民币），持续至2003年9月底。2009年是由于2008年美国次贷危机导致全球金融危机爆发，外部风险冲击导致日本经济出现大幅波动，2009年2月，日本央行正式启动“恢复股票购买计划”，自实施至2010年4月日本央行如期终止股票采购计划，本次股票购买计划累计购买商业银行股票规模达3878亿日元。日本央行两次购买计划均设置了退出计划，但是由于金融危机股价下跌使央行退出计划搁浅。

2、为应对2008年次贷危机，日本央行先后降息至负利率，并通过基于QQE框架的“资产购买计划”等非常规货币政策为市场注入流动性。2010年10月5日起，日本央行正式设立总额为35万亿日元的“资产购买计划”，其中包含5万亿日元的资产购买，标的主要为政府债（JGBs）、国库券（T-Bills）、商业票据（CP）、公司债（CorporateBonds）、ETF指数基金和房地产信托投资基金（J-REITs）。

随着2010年“资产购买计划”的确立，日本央行开始通过ETF基金间接入市“持股”，持续性的购买ETF指数基金。根据2010年日本央行发布的通过“资产购买计划”购买ETF的细则，购买的ETF指数基金为跟踪东京股票价格指数（TOPIX）或日经225股票指数，此次ETF购买计划购买规模为每年4500亿日元，一直持续至2013年底左右。2013年至2016年，日本央行对ETF购买计划进行了多次调整，提升购买规模并增加ETF基金种类。2013年，在2010年版的ETF资产购买计划上，日本央行增加了购买规模，从原先的每年4500亿提升至10000亿日元。2014年11月，随着经济走弱，日本央行对购买ETF主要条款和条件作了进一步的修订，将ETF的购买种类进一步拓展，在东京股票价格指数ETF或日经225指数ETF上，加入JPX日经400指数的ETF。2016年9月，日本央行进一步提升ETF购买规模至每年5.7万亿日元。

整体来看，日本央行“入市”主要源于其主银行制度的内在缺陷，主银行制度下，银企之间关系紧密，股市波动一方面对企业经营、投资等造成影响，另一方面也会联动冲击银行资产质量，日本央行推出“股票购买计划”核心旨在“救助”金融机构与企业。而日央行前期购买商业银行持有的上市公司股权被套，被迫购买ETF指数基金为了自救。综合来看，我们认为日本央行“入市”案例具有其特殊性，央行购入ETF不可随意效仿。

>2.2当前我国并未处在系统性金融风险爆发期，央行没有必要入市买ETF破坏市场规则

央行在《中国金融稳定报告（2018）》中指出，应针对金融机构特别是系统重要性金融机构建立专门的风险处置机制，确保监管部门及时干预，并采取有效的处置工具快速、有序处置风险，保持关键业务和服务不中断，避免单家机构倒闭对金融体系或经济造成系统性冲击。为减少对公共资金救助的依赖，防范道德风险，金融机构倒闭的损失应首先由股东及无担保债权人承担，其次考虑行业积累形成的各类保障基金介入，必要时中央银行作为“最后贷款人”提供援助，以及财政部门使用公共资金对问题机构提供注资，以维护金融体系的系统性稳定。

我们认为，我国构建货币政策宏观审慎双支柱后不能简单用传统货币政策视角看待央行工具的使用。宏观审慎视角使得央行维护金融稳定必须要使用更多工具，而防范股票大幅波动引发系统性金融风险仍然是中央银行主要职责，当保障基金无效时，中央银行以最后贷款人才能出现，届时已经是最后一段防线，一切资产均应纳入其工具箱考虑范围。

在市场快速下跌的特殊情形下，中央银行因为可以提供无限流动性，有助于市场迅速修复信心，因此中央银行是政府的最优救市主体。央行救市的优点是降低了金融机构道德风险，但是却破坏了市场规则。因此我们认为，只有当系统性金融风险爆发时，才涉及到解决金融市场流动性和金融风险大规模传染及重大负外部性的问题，届时才需要讨论央行是否需要救市，以及是救机构还是救市场，若不在系统性金融风险爆发期，央行没有必要入市买ETF破坏市场规则。

三、央行宽货币到宽信用还差点什么？

>3.1央行在货币投放上已经很积极

2018年社融增速持续下滑，央行货币政策在2018年4月份发生了边际放松变化，货币政策基调由稳健中性大概率转为稳健灵活适度。央行在2018年三次宣布定向降准，同时放松MLF抵押品要求，进入2019年央行采用了全面降准和创新TMLF方式加大货币政策的宽松力度，体现了央行转变货币基调的态度，央行逐渐将稳增长作为货币政策首要目标。我们认为，央行在货币投放和货币政策宽松维度已经较为积极，从宽货币到宽信用的传递路径上更需要解决的是信用的传导，而非货币的加量宽松。

>3.2信用的释放需要举债主体信心增加

央行货币政策从2018年4月份开始出现边际宽松方向变化，但是从宽货币到宽信用还需要市场信心的配合。2018年4月份，企业债券融资余额增速出现反转后持续恶化，一直到10月份央行的宽松政策逐渐起到了对冲作用，债券融资增速重新进入上升通道，但增速依然远低于信贷和整体社融增速。

首先，要发挥市场在资源配置中起决定性作用，在动能转换中如何使企业信心修复，并扩大资本开支有信心去借贷是扩信用的关键因素之一。其次，处理好民营企业与国有企业之间的关系，树立企业举债良性发展的正面典型案例，有助于解决民营企业举债结构性问题。2018年4月份至今，非国有企业新发债券占比中枢逐渐抬升，但是在债券融资增速依然低于整体社融增速的背景下，难言民企融资信心恢复，而更多反应出来的是民企在成本更低表内融资受限的现实。

>3.3补齐民生短板是释放信用的有效补充

我们认为，企业和居民的信心相辅相成，如果支撑经济的动力出现明显转弱，也会传导至需求过快下行降低企业信心，所以加强围绕民生领域的基础设施建设（医院、养老院、学校等）的投入，只有做到老有所养、病有所医、学有所教才有利于提高居民端的需求，同时改善一二线城市被地产调控政策抑制的刚需也有利于信用的扩张。我国新增人口出现快速回落，生育意愿的下降需要民生领域的基础设施加大投入给予提振。

2016年9月30日，以北京出台政策为标志，我国出台“因城施策”房地产调控政策，2016年国庆节期间，北京、深圳、天津等16个房地产热点城市出台了以限购限贷为主的地产调控政策，其中，北京市出台一系列房地产调控政策，其中差别化住房信贷政策杀伤力最大，基本上将北京首套和二套住房（大多数住房是非普通住房）的首付标准分别提高到40%和70%，2017年3月17日，北京市再出房地产调控政策，居民购买二套房认定由“认房不认贷”改为“认房又认贷”，二套普通住房首付比例上调至60%，二套非普通住房首付比例上调至80%，最高贷款期限降至25年。我们认为，始于2016年的房地产调控政策，增加了一二线城市刚需的购房成本，在坚持房住不炒的大背景下适当放松刚需人群的购房限制，能够有效的改善民生，也可以向总需求以及企业端传递信心。

>3.4托底社融同时关注企业杠杆增长

2018年社融增速跌破10%，企业信用扩张失速问题仍未有边际改善迹象，社融增速的趋势性拐点需要一二线城市地产政策放松的配合，目前这一拐点仍然没有到来。但是，我们认为，虽然为了扭转社融和M2增速趋势需要放松地产政策，但是依然要防止过度放松之后的社融和M2的报复性反弹，2008年以及2014年地产政策放松之后，我国企业杠杆率都出现了较为明显的上涨，因此地产政策的使用具有两面性，过度使用必然会导致企业债务杠杆高企，不利于稳杠杆。

1.我国经济存在超预期下行风险，由此存在导致金融市场大幅波动概率；

2.美贸易谈判成果仍不清晰，谈判结果存在扰动金融市场概率；

3.外部风险因素如美股波动风险等向国内传导，有望加大国内股市波动性。

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