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简评：

一、美国国债收益率：利率政策是基础，疫情演变是催化剂

美债收益率大周期的波动与美联储的利率政策的变化高度相关，货币政策决定了美债的方向和拐点。最近20年，三次美债收益率显著下行均与经济下行或危机及其引致的降息密切相关。由于市场对3月18日和4月降息预期很高、经济前景和疫情蔓延不确定， 预计10年美债未来仍有下降空间。风险资产受冲击，避险资产受益。

二、美国国债收益率不是中国的先行指标，国内政策是主导

中美两国国债收益率各自主要受国内的经济、通胀和货币政策决定。美国国债收益率不是中国的先行指标，但是国内货币政策宽松预期和美国国债收益率创新低的同步，势必推动国内收益率走低。

三、中美利差创新高后，有望向均值回归

3月6日中美债券收益率创新低，与此同时，中美利差创出200BP的新高，接近2011年9月的高点。按照易纲行长的（80-100BP）舒适区间标准，现在中美利差是绝对舒适。

2011年9月，美联储推出扭曲操作，使得长端利率大幅下降；而2011年9月中国当月CPI为6.52%，是阶段高点。受通胀影响当年7月10年国债达到4.0%左右的高点。这使得中美利差达到峰值。此后，随着国内通胀压力的回落，央行在2011年四季度开始放松政策，国债收益率开始回落，利差回落。

而本次美国受疫情冲击，美股大跌，美联储紧急降息50BP后市场仍有降息预期，10年美债急速下降约130BP；中国国债收益率虽有下跌约55 BP，但CPI处于高位，中国货币政策按兵不动，国债收益率跌幅不及美国，造成中美利差迅速走高。

从历史看，中美之间的利差并无稳定的经验值。过去20年中美利差约在-300到220BP之间，近10年中美利差约在0到220BP之间。 目前在上限附近。

短期看，美联储持续降息，美元趋于走弱。人民币汇率存在升值预期。升值预期的强化，会使得投资者对于国内资产要求的风险溢价下降，这可能使中美利差对于国内利率的约束进一步放松。

我们相信：如果中国降息预期重启，中债收益率跟随下行，叠加人民币汇率升值，中美利差向均值回归，利差将收窄。

四、中国十年国债收益率挑战新低后仍有望走低

我认为，中国债市的基本面、政策面和流动性依然有利于债市：

1、经济相当疲弱，一季度GDP增速预计为0.5—3.5%；

2、CPI高点已过，二季度及之后也将走低，9月份后会快速走低，12月或低于1%。PPI二季度将回归下行通道。全球原油价格的巨幅下跌和CRB指数的下行，将大大降低全球通胀的压力，而随着全球疫情的蔓延，通缩压力加大。 我们应该担心的是通缩而不是通胀。

3、货币政策宽松方向确定，美国、加拿大、澳大利亚等过纷纷降息，英国、欧盟等主要经济体跟随降息概率增加， 全球重新开启新一轮货币政策宽松周期。中国出于自身经济的考虑，出于内外均衡的考虑，也会跟随降息。中国流动性充足和资金成本降低是趋势。

4、中外利差的扩大，人民币升值，吸引海外资金进入中国市场。

因此，我们 维持上半年是利率债交易时间窗口之观点，十年国债收益率仍有下降空间。美债收益率进一步下行和国内降息预期是催化剂。

但为实现翻番目标而采取的宽信用、宽财政政策（赤字率提升、地方政府专项债规模增加、发挥政策性银行作用和发行特别国债）和宽地产是风险因素。上半年CPI能否顺利下行也值得关注。3月18日和4月美联储能否继续降息也是个风险点。 国内疫情趋于结束、稳增长政策发力之时，或许就是收益率结束下行之际。

因此，在美债的带动下、国内降息预期再起、人民币升值的背景下，中国的10年国债成功挑战2009年和2016年新低后，仍然存在下行空间，但需要提防宽信用、宽财政和宽地产‍等风险。

黄文涛

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证券研究报告名称：《国债收益率有望顺流而下 》

对外发布时间：2020年3月9日

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