科创板正在以前所未有的速度落地。

2018年11月，主席在首届中国国际进口博览会提出，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。这是上海建设国际金融中心和科创中心的一个非常重要的标志。虽然这种模式在海外市场已经是司空见惯，但是在中国是开创性的一步，如能够实施成功，那必将成为中国资本市场发展的一个里程碑。

科创板的显著特征是让即使没有盈利的科创企业，也能够在科创板通过上市来实现股权融资。科创板的核心实际上是注册制，跟其它的板块上市的模式由证监会来审核不同，在这种情况下假如能够实现充分的信息披露的话，将助力市场充分发挥其定价功能。

3月23日，上海证券交易所披露了首批9家授予的科创板企业，标志着科创板又向前迈进一步，但是行业对待科创板却是热情中透露着担忧：假如科创板变成第二个创业板，那么将无法达到它的初衷，毕竟创业板是在旧的体系里面为一些新兴企业提供上市渠道的一个模式。另外，这个来势汹汹的中国版“纳斯达克”对于A股的冲击如何？怎样更好地进行风险管理？这片“试验田”对资本市场的创新意义又在哪里? 问题多于答案。

带着对科创板的探究，投中2½沙龙来到上海，与上海交通大学高级金融学院联合主办“渐行渐近的科创板”主题活动，探讨当下资本市场最关心的科创板话题。当天，科创板的建设者与参与者：

• 赛迪顾问股份有限公司副总裁赵卫东
• 毅达资本投资总监周喆
• 德恒上海律师事务所合伙人律师高慧
• 国金证券董事总经理常厚顺

他们与现场观众分享对科创板的分析与思考，投中研究院院长国立波主持本场对话。

01 对投资机构的重大利好

这次科创板的开闸，对投资机构是一个重大的利好。

首先，它增加了退出渠道，第二点，科创板的吸纳标准其实和投资机构的投资逻辑是惊人的一致。七大标准，三大领域，国家战略，核心技术，市场认可度高，六大行业也正好是投资机构所关注的，给资本市场和投资者都增强了信心。第三点，它的包容性也很重要，不再纯粹关注财务指标，红筹企业也可以在科创板上市，可以更多的去关注企业的价值。从发行定价来说也突破了之前的标准，在发行的时候机构的权益并没有被稀释。

“现在我们也发现打上科创板标签的这些企业估值也是水涨船高，前两天交易所也搞了一些规则，进一步抑制这方面的投机行为。”国立波提出，面对这样的市场投资状况，机构的投资策略投资策略的影响也纳入日常讨论，“就投资策略而言，每个机构的打法不同，但不要盲目去追风。”毅达资本投资总监周喆如是建议，因为机构也要对出资人、投资人、LP负责。现在有些基金去做Pre-IPO，其实还需要看项目未来的成长性，如果项目处于爆发行业，并且其未来的发展情况能够比较好地对冲现在的估值，那么机构可以考虑，如果只是纯粹为做估值将不被考虑。

02拒当韭菜是个人投资者正确入场姿态

虽然行业都在预测，科创板未来不像现在A股那般散户之间的博弈，而将是机构之间的博弈。但是，个人投资者的热情依然高涨。

“中国现在目前这种金融市场、资本市场的赌性十足的特征，以及科创板推出的近期来看，当它的市场规模没有那么大的时候，千万不要低估中国韭菜的潜力，它可能是非常吓人的。而且50万的门槛是不是能够把绝大多数散户、个人投资者排除出去，恐怕也是概率层面。”对此，赛迪顾问股份有限公司副总裁赵卫东表示担忧。通过长期的产业观察，在某个阶段，历史上曾经有过僧多粥少的时候，很少的标的却引得投资者趋之若鹜。短期内，新的科创板规定前五个交易日不设限，后面涨跌20%，魅力不可小觑。随着这个阶段过去，可能会尘归尘，土归土，最终韭菜的结果依然被割掉，但是不能忽视前期韭菜的疯狂。

总体来讲，正常上车的个人投资者有两个时机，一是IPO之前，二是打新。“如果在IPO之前能投进去当然最好，也有可能你还没有上去变成韭菜。第二是打新，二级市场看投资者个人的判断。但最后一定是回归基本面。“周喆提到的这个基本面分两块，短期内看今年净利润还有明年预期净利润，长远的要看价值。目前，一种是科创板的公司，包括已经公告出来的公司，其实也有很多已然成熟，针这对这种成熟的企业就可以使用价值投资。还有一种是研发型的，还是亏损的，但是估值非常高，对它的研判难度很高，需要与专业的团队沟通。

03风险意识提升与估值手段创新

原来定价不太市场化，在发行的时候，券商和发行之间有一场博弈。有发行人希望自己的股东在二级市场表现非常好，券商有自由裁量权的时候，发行一般不会顶格发，会留有相当空间。投资一定要坚守自己的原则，坚持价值投资。“A股当中跟医疗相关的有10%的上市公司，在科创板当中这个比例应该会提高，生物医药行业对标欧美是望其项背，现在做生物医药的几乎都是中国顶级的科学家或者医生，要么是海归，跟海外差别不大。在做科创板，如果在二级市场没有价值投资，还是需要谨慎参与这个市场。”国金证券董事总经理常厚顺提醒到。

“这次我们最大的创新里面有一个允许红筹上市，包括VIE架构的企业。如果它要上市，原来搭建好的红筹架构，我们遇到的最大问题就是‘拆’，一是时间很长，第二是成本很高。虽然我们外商投资企业法律已经出来了，还需要有一年的过渡时间。”对科创板允许红筹上市，德恒上海律师事务所合伙人律师高慧解释道，如果不是今年的科创板，整个资本市场还将有一大批奔赴港股，因为港股主板依然非常强的竞争力。

“VIE架构里多是美元基金，拆以后要人民币去接，需要有外汇出得去，如果不能对倒，实际上很难拆除，所以这个方式来说，为了吸引原来搭建了红筹的企业，能够再回到国内，设置了比较高的指标，一个是预期市值一百亿，一个是预期市值50亿，但是要利润达到5个亿。360也好，暴风影音也好，整个拆分过程确实是非常快速，对国内券商、律师要求蛮高的，一些比较小的机构拆这种红筹是非常艰难的。”高慧进一步解释道。

从大的方面来讲，律师设计了VIE这样的架构，一直是属于法不禁止自由的状态。从经济发展角度来讲，将来还有国际板要开，只是时间长短的问题，鉴于我们的注册制还没有真正落地，有一天注册制真正落地的时候，才能谈境外的企业到国内。国内的投资者教育以及投资者本身尚处在初级的阶段，还需要一段时间。

04科创板一定会出伟大的企业

“目前来讲个人觉得科创板最大的价值在它的注册制，除了注册制，它有很多制度上的优势，比如说它可以带期权上市，过去主板没有这样的制度。”高慧坦白看好科创板未来十年的发展。第一批上科创板的企业，大部分原来报的是主板，主板长期核准制，报上去以后有的企业历经三五年的机会才能上，对企业和PE机构都是非常煎熬的，大部分的PE资金存续期就是五年左右，一般情况下就是5+2，这种情况下很多PE机构都是到期的，投完以后，Pre-IPO有一段时间，政策监管上会经历很多变化。

“科创板不一定会出大的企业，但一定会出现伟大的企业。对证券行业来说，我觉得是非常好的但科创板对我们是很大的挑战，刚才好多领导都说跟投、券商定价，但是目前还不明朗，这对我们投行是一个挑战。”国金证券董事总经理常厚顺也十分看好科创板，认为科创板是中国证券行业和全球的接轨，对不同企业来讲有成功有失败，但是对这个板块来讲仍是成功的。至于科创板的赢家，前段时间有人说是头部，但是“头部”却很难界定。“行业的集中度一定会提高，国字头一两个，剩余为数不多的往精品投行转变，剩下的投行一百家左右，这个市场很明确。”常厚顺预测。

口衔山石细，心望海波平。赵卫东甚至用诗表达了对中国版“纳斯达克”未来的希冀，从事物发展的客观规律进行观察，“这是一次从零到一的过程，我们可能要想对标将来远期要对标纳斯达克，而我们刚刚开始，只要我们能够不断地像精卫填海一样去总结、积累经验，把握规律，往前走。科创板不缺乏优秀的标的，首先从国内层面来看，我们粗略估计现在有5300万企业，中国企业的数量在全世界范围内也是一流。而且从我们中国现在的产业体系来看，从工业制造业角度来说，全世界无出其右，我们的体系是最健全的，每一个产业有很多子产业，那么多子产业里面的链条，链条里每个环节盘踞着这么多企业，我们相信一定藏龙卧虎。再看外援，一步一步走，将来对标纳斯达克的标准，总会有一天，我们形成一种区域的协同发展，主题、主线的发展，我们一定能构建我们的外部企业来源，当我们这个市场真正的成熟，真正发挥它应有的价值，那时候将不是我们去请去邀约的问题，而是有很多优质企业主动走到我们这来。”

05竞争之下，创业板何去何从

“从产业的布局或者规划来讲，科创板现在是命题作文。科创板目前聚焦六大产业领域，而创业板没有任何边界限制，它二者如果能够真正形成一种错位的发展，就不矛盾。”赵卫东从宏观来看，在这六大类对国民经济很关键，对国家竞争力至关重要的领域里，国家要培育一批企业，然后给他们提供一种渠道，使其获得一种长久的资金来源，实现中国产业和国家竞争力的提升。创业板从行业面上来说比科创板更广，但是企业发展阶段来说普遍前端于科创板。创业板很多尚处在种子期，但是科创板对标的标的企业应该超越的种子期阶段，形成大的影响力，即使淡化了财务的诉求要求，很多潜在的比较明确的标的里面体现了财务数字，甚至达到主板的水平。赵卫东预估，“所以，一是范围的边界，二是发展的阶段，明确区隔的话，二者之间不太有冲突和矛盾，虽然短期内可能会有点影响。”

“从投资机构的角度看，能退出就好。”周喆坦白道。科创板除了定位比较高以外，还有一个很大的使命，那就是用增量倒逼存量，去改革的试验田。“短期内科创板、创业板都是比较强的竞争关系，特别像征求意见稿出来以后，比较刚性，规定了6大产业，但细则出来之后，加了几个词叫‘优先支持’，这就比较微妙了。如果在科创板做的好，也把它引到创业板，创业板有些包括注册制，后面会不会趋同？投资机构也当然希望这种情况出现，能退出就可以了。”

从券商角度来看，原来有些报创业板的已经分流过来，但是从微观务实的角度考虑，硬性分流对后续操作将产生难度。一个是微观企业家的心态总体来说可能先姑且认为科创板的交易会比较活跃，交易量也会比较好。“哪个品牌效应更高一点，哪个产业群更聚集一点，可能还有一些地域优势，再加上现在科创板有注册制。短期内从微观实务操作方面来看有相当的分流，硬性去分这些类，后面会很难执行。”常厚顺如是预测。

提到科创板和创业板之间的正面竞争，高慧分析：“科创板更大的优势在注册制，谁也不愿意把自己的企业拿到上面去审，而且最后还过不了。短时间内如果注册制不能全面的放开，创业板很难跟科创板进行竞争。但有一个前提科创板只针对面向科技企业，符合国家重大战略的，如果你的企业不适合上科创板的话，只能选择创业板。”很多企业为什么选择到科创板？一是因为它是新生事物，二是注册制，所以对于企业来讲，肯定会选择最有利于自己的板块。除了有人觉得科创板的流动性不好，因为它有50万的门槛，而创业板没有这样的门槛，从流动性的角度上企业会考虑创业板，但是大部分的企业一定会考虑注册制。“当然我不知道会试行多长时间，如果还有两三年，那创业板有两三年时间会是比较糟糕的。”对于创业板短期内的未来，高慧表示担忧。