近期随着美国经济重启的持续推进，投资者情绪有所提振，六月初开始10年期美债收益率时隔两月出现回升。对于国内债市收益率而言，一个重要的观察角度是国债与美债之间的联动，即中美利差的变化情况。当前中美十年期国债利差位于200BP左右，如何看待当前中美利差高位的原因？在这样的利差背景下，债市又将呈现怎样的行情？本文将对以上问题予以解答。

国内债市调整，中美利差继续走扩：五月以来随着美国经济重启计划展开，各州陆续推动复工复产，经济重启提振投资者情绪使美股持续走强。复工推动下5月美国就业数据远超预期，数据影响叠加美股强势，6月开始十年期美债收益率时隔两个月出现回升，5月初起我国债市收益率转为上行，美债回升也给我国债市的调整增添了全球背景。对于国内债市收益率而言，一个重要的观察角度是国债与美债的联动，即中美利差的变化情况。人民币汇率贬值背景下，中美利差继续拉大，当前十年期中美国债收益率差值已位于200BP左右。

是什么造成了当前高位的中美利差：对于为什么当前中美利差维持处在高位，我们认为主要有三点原因。首先，中美货币政策之间的差异是造成当前中美利差走扩的重要因素。其次，对于避险情绪下的资产选择，市场仍旧更倾向于选择发达国家国债，而相较其他发达国家而言，美债吸引力更强，这也是美债收益率快速下行的原因。最后，在人民币汇率走势疲软的背景下，为了防止资本大量流出，在稳外资的目标下，市场需要一定的风险溢价，这或许也是中美利差进一步走高的影响因素。

高位利差或将延续，短期债市或呈现震荡行情：从汇率与中美利差之间的联动来看，在当前人民币汇率仍旧较弱和做好稳外资工作的背景下，中美利差的舒适区间或也有所上调，高位利差或将延续。从市场的关注点来看，五月份市场的关注点在于资本流动的传导，而六月市场的重点或将转向基本面传导，当前债市的影响因素具有双向特征，一方面进入六月以后，美元指数有所回落，人民币汇率略有升值，汇率压力有所缓解，但下行方向上，当前全球经济重启，基本面情况有所好转，美债收益率有所上行，这或在一定程度上给债券收益率提供反向的支撑。另一方面，上行方向上，虽然复工复产逐渐推进，但全球经济面临的不确定性仍未完全消除，债券收益率向上突破关键点位仍将面临一定的压力，预计后续短期内债市趋势性并不明显，债市或将呈现震荡走势。

债市策略：年初以来，随着全球疫情的蔓延，中美利差继续走扩，当前已达到200BP左右。从原因上来看，中美货币政策之间的差异、避险情绪下美债具有较强吸引力以及人民币汇率疲软走势下的风险溢价调整是造成中美利差走扩的重要原因。在当前人民币汇率仍旧较弱和做好稳外资工作的背景下，中美利差的舒适区间或也有所上调，后续市场的关注点或将由资本流动传导转向基本面传导，当前债市的影响因素具有双向特征，因此预计后续短期内债市趋势性并不明显，债市或将呈现震荡走势，向上突破关键点位仍将面临一定的压力，而向下空间或也相对有限。

正文

如何看待目前的中美利差

国内债市调整，中美利差继续走扩

五月以来随着美国经济重启计划的展开，各州陆续开始推动复工复产，经济重启带来的投资者情绪提振使得美股持续走强。五月以来，美国开始展开国内经济重启计划，美国各州陆续开始推动复工复产工作的实施。经济的重启使得投资者的紧张情绪得到一定缓解，在一定程度上提振了投资者信心。从美股的表现上我们可以看出，5月中旬以来美股上行的速度有所加快，三大股指均表现强势，6月5日纳指盘中更是一度达到9845.69，创下了历史高点。

复工推动之下5月美国就业数据远超预期，数据影响叠加美股偏强的走势，6月份开始十年期美债收益率时隔两个月出现回升，5月初开始我国债市收益率转为上行，近期美债的回升也给我国债市的调整增添了全球背景。5月份季调后美国非农就业人数增加约250.9万人，非农就业新增由负转正。此前市场对于5月份非农就业人数变化的预期为减少800万人。在上月美国非农数据创下有史以来最大降幅，单月非农就业人数减少2053.7万人后，5月份实际非农新增就业人数远超市场预期。虽然后续美国劳工部统计局发布声明表示，或将部分临时解雇而失业的职员错误分类到就业但缺勤人员，从而造成失业数据的低估，但从整体来看，5月美国非农就业数据仍旧体现出美国就业市场的边际改善。从原因上来看，我们认为美国经济重启，各州陆续推动复工复产是5月非农数据远超预期的主因。4月中旬以来十年期美债收益率始终位于0.6％-0.7％附近震荡，而在数据转好以及美国偏强走势的叠加影响下，6月份开始十年期美债收益率出现回升。对于我国债券市场来说，5月初开始在汇率因素的制约下，国内货币政策保持相对缄默，我国债市收益率转为上行，而当前美债收益率的回升也给我国的债市调整增添了全球背景。

对于国内债市收益率而言，一个重要的观察角度是国债与美债之间的联动，即中美利差的变化情况。人民币汇率贬值背景下，中美利差继续拉大，当前十年期中美国债收益率差值已位于200BP左右。对于国内债券收益率的研究，一个重要的角度是国债与美债之间的联动效应，也就是中美利差的变动情况。2019年年初以来，中美贸易摩擦经过多次反复，推进缓慢，中美利差持续走高。进入2020年以后，突如其来的新冠疫情使得全球经济不确定性加深，避险情绪走强，在人民币汇率贬值的背景下，中美利差继续拉大，当前十年期中美利差已位于200BP左右。

是什么造成了当前高位的中美利差

对于为什么当前中美利差维持处在高位，我们认为主要有三点原因。首先，中美货币政策之间的差异是造成当前中美利差走扩的重要因素。从今年2月中旬开始中美利差继续走扩的原因上来看，中美货币政策之间的差异显然是影响利差的重要因素。2月中旬开始随着新冠疫情的逐渐扩散，市场对于美联储货币政策的宽松预期明显加深，而美联储也顺应预期，在3月份连续多次调整，推出了“零利率+无限量QE”再叠加多项流动性工具的政策组合。相比美联储而言，国内货币政策虽然也有宽松，但并未达到如此程度，货币政策的差异带来的结果就是美债收益率快速大幅下行，而国债收益率的下行相对而言小于美债的变动幅度，因此中美利差有所扩大。

中美利差走扩的第二个原因在于，避险情绪下的资产选择，市场仍旧更倾向于选择发达国家国债，而相较其他发达国家而言，美债吸引力更强，这也是美债收益率快速下行的原因。中美利差走扩的第二个原因在于，新冠疫情爆发后，疫情引起的全球经济不确定性引发了市场担忧，投资者纷纷转向避险资产，而在避险资产的选择上，市场仍旧更倾向于选择发达国家的国债。从当前主要发达国家债券收益率的对比来看，相较如德、法、日以及欧元区公债的收益率而言，美债收益率仍然具有较强的吸引力，因此这也是在全球避险的背景下，美债收益率快速下行的原因。

对于中美利差走扩的第三个原因，在人民币汇率走势疲软的背景下，为了防止资本大量流出，在稳外资的目标下，市场需要一定的风险溢价，这或许也是中美利差进一步走高的影响因素。新冠疫情发生后，避险情绪推动美元指数持续走强，3月更是一度爆发了“美元荒”行情，在强美元的背景下人民币汇率走势疲软，在人民币贬值预期下资本流出的压力有所提高。在“六稳”的工作目标下，稳外资无疑是其中的重要一环，而人民币汇率的走软加大了稳外资工作的难度，因此为了防止资本的大量流出，市场需要一定的风险溢价，这或许也是中美利差进一步走高的影响因素。

高位利差或将延续，短期债市或呈现震荡行情

从汇率与中美利差之间的联动来看，在当前人民币汇率仍旧较弱和做好稳外资工作的背景下，中美利差的舒适区间或也有所上调，高位利差或将延续。去年8月20日，央行货币政策司司长孙国峰在国务院政策例行吹风会上提到对于当时中美利差的看法，彼时正逢中美贸易摩擦进程当中，中美利差位于150BP左右，人民币汇率贬值破7引发市场关注。当前人民币汇率位于7.1附近，汇率方面带来的压力相较去年8月有所加重，在人民币汇率仍旧较弱和做好稳外资工作的背景之下，中美利差的舒适区间或也有所上调，因此当前高位的中美利差或仍将持续。

从市场的关注点来看，五月份市场的关注点在于资本流动的传导，而六月市场的重点或将转向基本面传导，当前债市的影响因素具有双向特征，因此预计后续短期内债市趋势性并不明显，债市或将呈现震荡走势。对于后续债券市场的走势，从市场的关注点来看，5月份人民币汇率压力较大，在汇率因素的制约下，国内货币政策保持缄默，市场的关注点主要在于资本流动的传导。而到了六月份，随着全球各国陆续开始经济重启，复工复产工作逐渐推进，市场的重点或将转向基本面传导。对于债市来说，当前债市的影响具有双向特征，一方面进入六月以后，美元指数有所回落，人民币汇率略有升值，汇率方面的压力略有缓解，但下行方向上，当前全球经济重启，基本面情况有所好转，美债收益率有所上行，这或在一定程度上给债券收益率提供反向的支撑。另一方面，上行方向上，虽然复工复产逐渐推进，但全球经济面临的不确定性仍未完全消除，债券收益率向上突破关键点位仍将面临一定的压力。因此我们认为后续短期内债市的走势趋势性或并不明显，债市或将呈现震荡走势。

结论

年初以来，随着全球新冠疫情的蔓延，中美利差继续走扩，当前已达到200BP左右。从原因上来看，中美货币政策之间的差异、避险情绪下美债具有较强吸引力以及人民币汇率疲软走势下的风险溢价调整是造成中美利差走扩的重要原因。在当前人民币汇率仍旧较弱和做好稳外资工作的背景下，中美利差的舒适区间或也有所上调，后续市场的关注点或将由资本流动传导转向基本面传导，当前债市的影响因素具有双向特征，因此预计后续短期内债市趋势性并不明显，债市或将呈现震荡走势，向上突破关键点位仍将面临一定的压力，而向下空间或也相对有限。