在2019年，美联储仍有降息预期。市场走势几乎已经计入了美联储再度降息的动作，然而美元并未因降息而走弱。相反，美元指数强势依旧，并且连创新高。日前，美元指数向上冲击100整数关口，并创出近两年新高。

在美元指数连创新高的背景下，对一些新兴市场经济体脆弱的平衡需格外警惕。强势美元进一步增加了新兴市场经济体的还款难度，令这些经济体的金融平衡愈加脆弱。一旦出现一些偶然因素，整个国家甚至都可能将爆发金融危机。

事实上，这样的预警并非悲观使然，而是早有先例。2019年8月12日，阿根廷出现股债汇“三杀”。当天，阿根廷股指Merval指数盘中一度下跌超过38%；该国货币阿根廷比索对美元一度狂贬将近37%，刷新历史纪录低点至62比索；阿根廷以欧元计价的债券下跌近9美分，债券收益率则上涨了近3%。

而此次阿根廷的金融事件源于总统选举。当地时间8月11日进行的总统大选初选中，阿根廷现任总统马克里和前总统克里斯蒂娜推举的费尔南德斯是今年总统大选最有力的两名竞争者。初选结果显示费尔南德斯的得票率超过47%，比马克里领先近15个百分点。由于投资者担心前总统克里斯蒂娜代表的左翼民粹主义政府回归，将扭转现任总统马克里任下亲市场、亲商业的诸多政策，悲观情绪压垮了阿根廷的股市、债市以及汇市，酿成了金融悲剧。因此，可以看到，在阿根廷金融本身的脆弱性，叠加超预期的事件后，危机的外溢效益大面积传染，造成市场极端恐慌，令金融市场产生剧烈动荡。

往前追溯，在2019年3月31日，另一个新兴市场经济体土耳其亦曾遭遇股债汇“三杀”。当时引爆的因素也是因为选举带来的潜在政策变动。总统埃尔多安失去了对土耳其三大城市的控制，引发了市场的悲观情绪，迅速造成了股债汇“三杀”的金融危机。

甚至再往前追溯，自2018年8月以来，土耳其里拉、阿根廷比索、印尼盾和印度卢比等新兴市场经济体货币都曾一度加速贬值。结合历史，也可以看到，近年来，新兴市场经济体的问题并没有得到有效解决，这些国家更多的是暂时性地按住了自己的伤口，甚至采用了借新债还旧债的方法，让债务继续堆积。而市场对这一切甚是明了，市场参与者也知道自己如钢丝上的舞者。市场的情绪如惊弓之鸟，当伤口被必然出现的“偶然因素”揭开时，伤痛立现。

值得注意的是，现在的状况对外债繁重的新兴市场经济体而言，是雪上加霜。新兴市场经济体一度都期盼美联储停止加息，甚至进入到降息周期，在宽松货币政策的环境下，他们的债务压力会变小。而现在的情形是，在7月末的美联储议息会议中，美联储降息25个基点，并且在9月的议息会议中，美联储大概率将再度降息25个基点。虽然盼望的降息来了，但美元却愈来愈强，甚至创出新高，令这些经济体陷入到持续的不利局面中。

而降息来临时美元指数仍走强的主要原因是欧元以及英镑在脱欧风云变幻下的走弱，二者占美元指数权重占比合计达到69.5%，欧元和英镑的走弱反推美元走强。另一个主要原因是美国经济总体状况良好，表现比大多数经济体表现更稳定，投资者将资金投向美元以及美元计价的资产。

美元上涨对新兴市场经济体的影响有两个主要方面，一是提升了新兴市场经济体的还债成本。当美元变贵时，获得美元需要付出的代价更高，同时，外借的美元债务也需要支付更多的利息成本。二是造成美元的回流。美元利率上涨后，投资者会预期美元固定资产投资收益率会上升，从而将资金从海外撤回美国。

此外，新兴市场经济体获得美元普遍依赖外贸。目前全球贸易保护加剧，出口普遍下滑，新兴市场经济体将极易陷入“美元荒”以及本币下跌的不利境地之中。而更为不利的情形则是当前全球经济增长放缓，许多新兴市场经济体要依靠出口石油、铜等基础资源，但这些基础性产品价格承压，前景并不乐观。

在“美元荒”的大背景下，如果新兴市场经济体在特定事件发生时，投资者急于避险，造成交易同向性，“踩踏”便难以避免。可以预见，高债务国家下半年的压力将进一步增大，出现“黑天鹅”“金融风暴”的可能性增加。而在新兴市场经济体中，阿根廷、南非尤为困难。两者共同的特点是短期外币债务占比较高，市场信心脆弱，外汇储备不足以完全覆盖债务，存在一定的偿债不确定性。

（作者为嘉盛集团首席中文分析师）

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