一、12月16日国家统计局发布的11月工业、消费、投资、就业等数据都有改善，加之12月15日中美贸易谈判达成第一阶段协议，企业景气预期有望继续修复。

二、11月30日制造业PMI超预期上升至50.2%，其实是更早的经济企稳信号。虽然国家统计局强调了偶然性因素，但我们强调过这次超预期背后存在着必然性：一是国内逆周期调节虽然力度温和但方向明确；二是9月以来全球多个经济体的制造业PMI出现恢复，同时原油、铜、螺纹钢等大宗商品价格都出现企稳。

三、从2018Q4开始逆周期调节至今，政策力度确实保持着中央经济会议所说的“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程”，亦即“力度温和但方向坚定”：

1. 货币金融方面：从M2和社融增速看，始终坚持着“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，这有助于“保持宏观杠杆率基本稳定”；但面对结构性涨价的不利局面却坚决实施了“降低社会融资成本”。

2. 财政政策方面：财政支出小幅加速而收入显著降速，积极取向明确只是与以往方式不同。其结果是一方面各级政府的资金缺口有所扩大，同时没有直接通过基建投资加速实现经济的快速稳定；但另一方面对调整收入分配结构、增强微观主体活力、优化经济结构的意义明显，只是政策见效需要等待更长时间。

四、中央经济工作会议对2020年经济工作的总体要求仍然是稳字当头，实现量的合理增长和质的稳步提升，亦即“力度温和但方向坚定”。至于稳的程度，在量与质并重的前提下，我们判断2020年的托底目标是使经济下行的幅度少于2019年的降幅0.4个百分点，预计2020年全年目标6.0%左右，最低5.9%以上。

一、 2019年11月经济数据初现企稳信号

进入12月，新发布的一系列数据普遍有所改善。PPI见底回升，汽车销售收窄降幅；国家统计局发布的工业、消费、投资、就业等数据也都出现了企稳的迹象；加之12月15日中美贸易谈判达成了第一阶段协议，资本市场情绪明显改善，企业的景气预期也有望继续修复。

但其实11月30日制造业PMI超预期上升至50.2%是更早的经济企稳信号。虽然国家统计局解释说这与圣诞节海外订单增加有关，且“受外部不确定性等因素影响，制造业下行压力依然存在。”但我们强调这一超预期背后存在一定的必然性。

首先是政策因素：逆周期调节的必要性很明确，一是GDP和人均收入翻番目标，二是就业压力，三是对冲贸易摩擦的负面影响发酵。11月货币政策明确更关注逆周期调节而非结构性通胀，出现了边际放松；财政政策仍然保持扩张，只是受制于资金缺口压力因而扩张力度有所收敛，目前仍在等待2020年新增专项债的发行。

其次是全球因素：9月以来全球多个经济体的Markit制造业PMI都出现了企稳回升，特别是美国、法国、中国都是在50以上加速的。同时9月以来国际油价、铜价，国内的螺纹钢价格等也都出现了企稳回升。

但在政策层面，从2018Q4开始逆周期调节至今，逆周期调节力度始终保持着此次中央经济会议所提出的“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程”，力度温和但方向坚定。

二、 货币政策的“温和但坚定”

力度温和的表现是，从M2和社融的增速来看，中国人民银行坚持了“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”的原则（图1），这不但有助于“保持宏观杠杆率基本稳定”，也意味着从中长期来看通货膨胀也将趋于缓和。

方向坚定的表现是，面对结构性涨价导致CPI达到4.5%的不利局面，中国人民银行仍坚定地实施了“降低社会融资成本”的措施，即在11月下调1年期MLF、7天逆回购利率。而以往CPI突破3的情况往往会激发加息等紧缩性货币政策（图2）。

三、 财政政策的“温和但坚定”

12月18日发布的1-11月财政收支数据继续显示7月以来财政政策的积极性持续收敛。无论是财政支出降速，还是收入增速企稳回升，其实都反映的是资金缺口的影响。但到目前为止，财政政策的积极程度也是远超此前三年的。

首先看公共财政账户：目前为止支出增速仍然明显超过收入增速，表明政策取向积极。但收入端7月之后开始企稳回升；支出端5月之后持续降速，反映积极程度开始收敛。

其次来看政府性基金账户，目前为止支出规模为公共财政支出的36.8%，且格局与公共财政账户类似，支出增速明显超过收入增速，表明取向积极。但支出增速年内高开低走，收入增速6月转正并持续回升，同样反映出积极程度的收敛。

合并计算公共财政账户和政府性基金账户，可发现2019年以来财政政策扩张程度远超之前三年。一方面收入增速远低于之前三年，反映出减税降费和土地出让收入的收缩；另一方面支出增速在上半年也高于之前三年，反映出积极的政策取向。但由于资金缺口的压力，下半年财政政策的积极程度逐渐下降。

目前已有的应对措施包括提高非税收入、通过消费税前置稳定地方政府税源、扩大地方政府专项债额度等。但在房地产调控坚持房住不炒、因城施策的总体要求之下，预计2020年的积极财政政策仍然会是“方向坚定但力度温和”。

四、 中央经济工作会议对2020年的要求

本次中央经济工作会议有以下5方面精神对判断2020年经济走势至关重要。

1. 科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程。

2. 守住不发生系统性风险的底线。防风险攻坚战方面要求“保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”，相比去年的“坚持结构性去杠杆”要求有所优化但仍然保持审慎。

3. 宏观调控总目标是确保经济运行在合理区间、保持就业形势稳定。工具上要求完善和强化“六稳”举措。重点投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域；注重挖掘国内市场潜力。

4. 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。

5. 积极的财政政策要提质增效，注重结构调整，压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。巩固和拓展减税降费成效。

总体来看仍然要求逆周期调节政策“力度温和、方向坚定”，因此我们判断2020年政策托底目标是使得GDP的降幅少于2019年的降幅0.4个百分点，预计2020年全年目标6.0%左右，最低5.9%以上。

相关研究报告

1.《 我们的政策分析框架与今年以来的政策变化 》

2.《 本轮稳增长和之前有何不同？ 》——2018年12月宏观经济政策分析月报

3.《 内需能不能稳住 ？ 》——2019年1月宏观经济政策分析月报

4.《 改革对标的蓝图与金融工作的质变 》——2019年2月宏观经济政策分析月报

5.《 从收入分配角度探索破局之道 》——2019年《政府工作报告》简评

6.《 〈政府工作报告〉核心指标解析 》——2019年03月宏观经济政策分析月报

7.《 政策没有急进，也不会快退 》——2019年04月宏观经济政策分析月报

8.《 中美产业政策之争 》——2019年05月宏观经济政策分析月报

9.《 谁主沉浮 》——2019年下半年宏观经济展望

10.《 经济下通胀上，政策节制性宽松 》——2019年06月宏观政策分析月报

11.《 三季度财政支出可能提速 》——2019年07月宏观政策分析月报

12.《 房地产调控更坚决，稳增长措施更具体 》——2019年7月30日中央政治局会议解读

13.《 深圳“先行”如何打造 》——解读《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》

14.《 “六稳”政策效果跟踪 》——2019年08月宏观政策分析月报

15.《 逆周期调节的五项新措施 》——国务院金融委会议跟踪分析

16.《 逆周期调节落地，改革措施频出 》——2019年09月宏观政策分析月报

18.《 货币政策受限，财政政策发力 》——2019年10月宏观政策分析月报

19.《 积极财政政策的资金缺口 》——2019年11月宏观政策分析月报

20.《》——中央经济工作会议解读