导读：

国君建筑韩其成/陈笑认为：2019年基建央企/钢结构龙头显著好于行业平均且2020Q1韧性强，政策持续加码+REITs推动基建进入新景气周期，推荐钢结构/设计/基建央企/园林PPP四大方向。

摘要：

1、2019年报盈利弹性维度：收入延续较高增长，净利小幅回落，钢结构/基建央企好于行业平均。1)2019年建筑营收增速15.5%同比+5.2pct，净利增速4.9%同比-0.98pct；2)2019年轨交净利增速24%/钢结构21%/化学工程16%居前，除集中度提升逻辑外，亦分别受益铁路轨交高景气/装配式EPC总包商业模式跃迁/前期订单稳步转化等；园林大幅放缓，但部分龙头公司已在好转；3)2019年建筑新签订单增速6%同比-1.1pct，基建央企18%大幅好于平均，央企/钢结构龙头大幅高增；考虑政策持续发力，Q2起赶工期提速，央企/钢结构及部分板块龙头订单/收入/业绩望延续好转。

2、2019年报盈利质量维度：经营现金流好转，信用敞口改善，负债率降低。1)2019年经营现金流净流入982亿元(2018年964亿元)、比营收1.76%(-0.24pct)，显示建企更关注现金流/账款回收；信用敞口2.9%(+0.6pct)好转，显示资金循环能力提升；2)2019年末负债率74.84%同比-0.99pct、带息负债占比24.51%同比-0.67pct，央企国企有明显降低因政策引导降低杠杆；3)2019年末应收账款周转率5.76(+0.64)、存货周转率2.95(+0.49)均提升，彰显账款回收增强及资产循环效率提高；4)看好2020年经营现金流改善，部分央企流入或接近净利润规模；看好负债率下降，部分民企仍待时日。

3、2020Q1报总结及中报展望：钢结构/设计望超预期，基建央企稳健，园林PPP反转向上。1)2020Q1建筑营收增速-9.1%，净利增速-30%；钢结构净利增速31%唯一正增设计增速-5%，显示基本面韧性强/受疫情影响较轻；2)展望中报，钢结构受益需求端爆发/EPC总包商业模式跃迁/人工少防疫压力轻且赶工期快/2019年新签高增，中报望超预期；设计受益十四五规划望陆续落地/基建反弹，且苏交科/中设集团等Q1业绩处于底部、Q2起将反转向上至少1年以上；基建央企最核心受益基建反弹将最稳健；园林PPP受益外部融资好转且经营改善望反转向上。

4、钢结构最具前景建筑细分，基建新景气周期央企最受益，推荐钢结构/设计/基建央企/园林PPP四大方向。1)疫情全球扩散导致国内经济及就业压力大增，政策明确定调加强传统基建，国常会明确1万亿专项债5月发行完毕且投向基建比例明显提升，后续财政货币仍可期；2)十三五最后一年需赶工期，江浙等省力推大规模基建投资计划；3)REITs推动基建进入新景气周期，长期看万亿到十万亿市场规模；4)钢结构推荐鸿路钢构/东南网架/杭萧钢构，精工钢构参见4月6日深度报告；设计推荐中设集团/苏交科/设计总院等；基建央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国建筑/中国化学等；园林PPP推荐东方园林/岭南股份/东珠生态等；其它方向推荐龙元建设/金螳螂/亚厦股份/上海建工等。

5、风险提示：货币信用持续紧缩、基建投资大幅下滑、PPP落地下滑等

1.利润表之整体：净利增速略降低，毛/净利率下滑，钢结构/基建央企等好于行业整体

1.1新签订单增速略放缓，营收延续较高，净利增速略降

整体视角：2019年建筑行业营收增速提升、净利增速小幅回落。

新签订单：2019年约28.9万亿元增速6%(同比-1.14pct)；单季度增速6.6/-0.8/8/9.1%，Q3-Q4明显回升，我们认为主要因逆周期调节政策力度增强/外部融资环境改善叠加专项债等推动，尤其中国铁建/中国中铁等基建央企龙头新签明显提速、园林PPP/装饰则有所放缓；2020Q1增速-14.8%，受疫情影响招投标及审批等流程均有放缓；

营收：2019年约5.59万亿元增速15.5%(同比+5.2pct)；单季度增速13.4/17.6/15.7/15.1%；我们认为主要因①利好政策推动下央企国企优势扩大且集中度提升②外部融资环境好转，在手项目推进及收入结转提速③受益地产施工较快及城市经营战略等，较多央企国企的房建业务明显增长；2020Q1增速-9.1%，受疫情影响在手项目推进及验收结转均放缓；

归母净利：2019年约1563亿元增速4.9%(同比-0.98pct)；单季度增速12.6/-1.5/13.3/-0.2%；净利增速表现一般或因毛利率回落、部分公司少数股东权益增加较多、园林/装饰/TMT工程板块部分公司亏损较高等；2020Q1增速-30%，受疫情影响收入增速放缓、防疫等各项支出增加。

展望2020年：宏观层面经济/就业压力大增提升基建重要性，中观层面专项债/基建REITs等有力催化，看好建筑行业订单/营收/净利增长改善：

• 宏观：疫情全球扩散导致国内经济及就业压力大增，零售/进出口不确定性高，基建稳经济稳就业重要性提升；
• 中观：外部融资环境好转，基建支持政策频出，基建REITs叠加专项债将修复资金来源，后续财政货币政策仍可期；货币政策如降息降准，财政政策如上调赤字率、上调专项债规模、发行特别国债等；
• 微观：2019年基建央企、钢结构龙头新签订单高增长，在手订单保障倍数较高，2020Q1韧性仍强；基建设计/装饰/化学工程等细分板块龙头亦增速较高，板块内部强者恒强、集中度提升；
• 综上所述，我们看好建筑行业新签订单实现较高增长，看好订单执行及转化提速、收入延续较高增长，同时考虑到融资环境边际好转/盈利水平望提升等因素，看好净利增速企稳回升。

1.2毛/净利率均小幅回落，净利率降幅稍低因费用管控得力及减值降低

2019年建筑行业毛利率11.6%、净利率3.4%同比均有小幅回落，净利率回落幅度低于毛利率因费用管控得力且减值降低：

• 毛利率：2019年为11.6%同比-0.6pct，我们认为下滑主要因1)高利润率的PPP项目占比下降，部分公司低毛利率的房建业务占比提升；2)原材料价格上涨，部分公司调价机制不够及时；3)行业景气度下滑导致部分领域竞争明显加剧；
• 净利率：2019年净利率为3.43%同比-0.21pct，净利率回落幅度小于毛利率，我们认为主要因高权重的央企板块费用控制力度较强(更注重管理提质增效叠加融资成本降低)，且部分公司减值降低较多；部分板块民企财务费用率等高企有一定制约。

2019年建筑行业财务费用率0.92%明显下降，加回研发费用的管理费用率4.78%小幅上升：

• 2019年期间费用率为6.24%(-0.16pct)，销售费用率为0.55%同比持平、管理费用率(加回研发费用口径)为4.78%(+0.14pct)，其中纯管理费用率2.73%(-0.19pct)、研发费用率2.05%(+0.33pct)；研发费用率提升因较多公司出于研发费用税前加计扣除政策及长远发展等战略考虑，研发费用增长较多如中国建筑等；
• 2019年财务费用率为0.92%同比-0.31pct，我们认为因货币政策边际宽松、外部融资环境改善，且高权重的央企国企因融资渠道更多且融资成本更优使得财务费用控制较好；部分板块民企财务费用率仍高企；
• 我们判断未来随着信用疏导继续边际改善、外部融资环境继续好转，政策支持下银行贷款条件将好转、融资渠道放开，因此将推动建筑行业财务费用率进一步下降。

展望2020年建筑行业毛/净利率：有望稳中回升。

• 毛利率：我们认为①政策端持续发力基建投资望反弹，较多央企国企基建业务比重提升将推升毛利率；②部分公司调价机制将缓解原材料价格上涨压力；③部分公司加速拓展海外，海外毛利率较高；④此外受益集中度提升、成本管控加强等因素，且园林渡过最艰难时刻，建筑行业毛利率有望稳中提升；
• 净利率：①毛利率有望稳中提升；②融资环境有望好转，行业财务费用率有望进一步降低；③叠加管理费用管控得力/减值损失降低等因素，建筑行业净利率有望稳中提升。

2.利润表之细分板块：轨交/钢结构净利增速最快且净利率延续提升趋势，内部分化强者恒强

2.1轨交/钢结构/化学工程净利增速居前，园林明显放缓

2019年建筑细分板块营收增速：化学工程+25.3%居第一，房建+18.1%、水利+16.5%位列二三。

• 2019年化学工程营收增速25.3%(-8.7pct)最快，单季14/12/24/41%，板块内中国化学等公司实现高增长，主要因前期订单稳健转化等，但因上年高基数等原因导致增速有所回落；
• 房建、水利营收增速亦较高，分别为18.1%(+3.3pct)、16.5%(+9.8pct)，房建板块中中国建筑、城地股份均有较高增长，部分央企国企房建业务亦高增长；水利板块中中国电建、葛洲坝等均有较高增长；
• 从2019年营收增速同比变化看，基建、房建两大板块及国际工程实现提速，其余板块均为降速，部分板块受制于流动性紧张，部分板块因上年高基数；其中园林-21.9%(-24.2pct)明显放缓，因PPP景气不佳/自身流动性紧张/上年高基数等，但降幅已明显缩窄。
• 2019年基建延续较高增长，一方面反映央企国企集中度提升；另一方面反映基建需求向财政实力好的一二线城市、重要城市群等集中，而这些地区是央企国企的优势地区。

2019年建筑细分板块归母净利增速：轨交+23.9%居第一，钢结构+21.3%、化学工程+16.1%位列二三。

• 2019年轨交净利增速最快，为23.9%(+14.5pct)，单季度16/10/27/43%，主要因政策推动下行业景气度高企/融资优势强/集中度提升推动业务增长较快，且业务结构改善/费用与减值下降推动利润率提升；板块内中国中铁/中国铁建净利增速分别38/13%；
• 钢结构、化学工程净利增速也较高，分别21.3%(+5.2pct)、16.1%(-15.1pct)；钢结构板块因精工钢构、东南网架等受益EPC总包商业模式跃迁实现高增长，鸿路钢构产能大幅扩张；化学工程因前期订单稳步生效转化且费用率下降，其中中国化学等净利增速显著提升，增速放缓因上年高基数；
• 从2019年净利增速同比变化看，仅基建、工业工程两大板块实现提速，其余板块均为降速，其中园林-115.7%(-87.5pct)明显放缓，因PPP景气不佳/自身流动性紧张/上年高基数等，多数公司放缓业务推进；但部分龙头公司已在好转。

展望2020年，我们看好基建央企/钢结构延续较快增长，设计/园林PPP将反转向上，装饰等细分板块龙头亦将延续较高增长：

• 钢结构：1)政策支持装配式钢结构力度明显增强；2)5G/数据中心/医院等新老基建需求爆发，EPC总包商业模式推动下订单收入将数量级跳升、盈利及现金流将改善、利润端具翻多倍潜力，且叠加人力成本/生态环保等重要催化；3)看好钢结构龙头延续较高增长；
• 基建设计：基建反弹设计先行受益，且十四五前期重大项目规划落地利好前端设计，基建设计龙头Q2起业绩反转向上至少1年以上；
• 基建央企：1)疫情全球扩散导致国内经济及就业压力大增，国家政策首提加强传统基建，基建REITs叠加专项债将修复资金来源，财政货币政策仍可期，将推动基建反弹；2)近期基建批复提速且储备仍多、2020年十三五最后一年需赶工期；3)基建央企优势扩大、集中度提升，且在手订单保障倍数高、新签提速，看好延续较高增长；
• 园林PPP：1)生态环保仍是长期重要趋势，REITs推进叠加定增放宽望改善行业外部融资；2)园林龙头公司引入国资股东形成有力背书，行业生态改善；3)PPP愈发规范；4)在稳增长逻辑叠加低基数效应下看好2020年园林PPP业绩筑底回升；
• 其它板块：看好部分地方国企/装饰等板块龙头延续较高增长，看好装配式装修、住宅全装修等方向。

2.2轨交/设计/钢结构净利率明显提升，园林下降

2019年建筑细分板块毛利率：设计32.8%、TMT工程25.4%、园林23.3%较高，基建虽小幅回落但仍是近5年较高水平

• 2019年设计毛利率32.8%(+0.5pct)，我们认为1)因较多公司收缩低利润率的EPC业务等、更聚焦高利润率的咨询设计业务；2)部分公司在更占优势的省内实现业务比重提升，而省内毛利率高于省外；3)部分公司如苏交科出售低利润率的业务；
• TMT工程、园林毛利率亦较高，分别25.4%(+0.5pct)、23.3%(-3.3pct)；
• 受到高利润率的PPP业务占比下降/低利润率的房建业务占比提升/基建项目竞争加剧及部分公司应对原材料价格上涨而调节机制有所滞后等影响，基建、房建毛利率均有小幅回落，基建11.2%(-0.3pct)、房建10.9%(-0.8pct)，但仍是近5年较高水平。

2019年建筑细分板块净利率：设计11.8%、国际工程6.6%、钢结构4.5%较高，轨交/设计/钢结构净利率提升，园林明显下降：

• 2019年设计净利率11.8%(+0.2pct)最高，提升幅度略弱于毛利率；国际工程、钢结构净利率亦较高，分别6.6%(-0.7pct)、4.5%(+0.2pct)；
• 2019年轨交2.9%(+0.3pct)、设计、钢结构4.5%(+0.2pct)净利率同比提升；轨交板块中，中国铁建/中国中铁的净利率均小幅提升，同样受益于毛利率提升/费用管控/减值下降等因素，净利率基本处于近几年较好水平；钢结构因工程龙头公司受益EPC总包提升盈利水平，如东南网架等均有明显提升；
• 2019年其它细分板块净利率多有回落，园林2.4%(-6.9pct)回落幅度较高，主要因费用/减值增加较多等。

2.3重点细分板块：分化成常态，钢结构与基建央企受益商业模式及优势扩大等逻辑净利/订单表现好于行业平均

（一）央企：中国化学/中国中铁/中国核建等净利增速居前列，多数公司净利增速提速或延续较高增长

2019年央企归母净利增速：中国化学58.5%、中国中铁37.7%、中国中核建25.6%等位居前列。

• 2019年多数央企实现净利增速同比提升或延续较高增长，我们认为1)央企优势扩大/集中度提升，2)外部融资环境改善，在手项目推进提速，3)费用率下降且部分公司减值下降较多，4)部分公司如中国中铁/葛洲坝出让高速公路股权；
• 2020Q1受疫情影响，部分央企净利增速大幅放缓，其中中国交建因高速公路免通行费造成造成损失较高，葛洲坝因高速公路免通行费、部分业务如水泥等位于湖北；其它除中国核建外韧性均较好，彰显整体抗风险能力较强。

2019年央企新签订单：中国化学57%、中国中铁28%、中国铁建27%最快，葛洲坝、中国核建等明显提速。

• 2019年基建央企合计新签订单增速约18%(+12pct)，单季度增速约6/15/17/29%，逐季提速且Q4大幅加速，央企优势扩大、集中度提升，且央企受益前期基建支持政策实现基建订单加速、部分央企受益经营战略房建/市政等领域订单亦明显提速；
• 基建投资整体虽低于预期，但财政强需求强的发达地区/铁路轨交等最具前景的基建细分仍有较高增长空间；展望2020-21年，考虑到国家政策明确定调支持传统基建、交通强国/专项债等政策支持力度显著增强、十四五即将开启，我们认为基建央企将延续订单高增长趋势。

我们认为，基建增速有望回升，铁路轨交是最具前景的基建细分，看好中国铁建/中国中铁等基建央企龙头实现较高增长：

• 考虑到①疫情全球扩散导致国内经济与就业压力大增，国家政策强调传统基建，基建重要性大幅增强②近期专项债/REITs等重磅政策频加码，基建自信来源修复，后续财政货币仍可期③2020年十三五最后一年需赶工期④土地环保制约边际好转，看好2020年基建增速反弹；
• 铁路轨交是最具前景的基建细分，在铁路轨交领域实力最强的中国铁建、中国中铁将最受益，看好订单/业绩延续较高增长。

（二）设计：启迪设计、中设集团、甘咨询等净利增速最快，部分基建设计公司增速下行

2019年设计公司归母净利增速：启迪设计52%、中设集团31%、甘咨询27%等位居前列：

• 2019年启迪设计51.7%(-6.9pct)增速最快，因参股公司苏州银行上市，公允价值变动计入当期损益，扣非净利增速11.5%；中设集团30.7%(-2.8pct)亦较快、且为基建设计中最快、且连续4年保持30%以上高增长；甘咨询26.7%(+40.5pct)、建研院25.1%(+27.2pct)均较快；
• 2019年基建设计公司中苏交科、设研院、设计总院、中设股份净利增速均放缓，基建设计板块整体放缓因地方财政压力且投资意愿下降/央企国企下沉/回款节奏放缓/十三五末期等影响，但苏交科扣非增速37%较高，龙头公司好于行业平均；
• 2020Q1受疫情影响，多数设计公司因不能现场作业、不能正常投标导致效率下降、净利增速大幅放缓，仅汉嘉设计、建科院、甘咨询正增长，中衡设计、设计总院、设研院、中设集团增速下滑相对较轻，部分公司亦有上年高基数等原因导致增速下滑较多。

我们认为：基建设计将受益于十四五前期重大项目规划落地及基建增速反弹，业绩有望实现至少1年以上回升

• 国家会议首提加强传统基建，基建刺激政策进入密集强化期：1)国家会议定调将加大宏观政策力度、首提加强传统基建；2)财政部近期拟再提前下达1万亿专项债额度；3)浙江推进沿海高铁/超级磁浮等工程，总投资超3万亿；江苏发布交通强省方案；多个省市均推出大规模基建投资计划；
• 从《关于在国土空间规划中统筹划定落实三条控制线的指导意见》到《关于授权和委托用地审批权的决定》，土地环保政策放宽，将加快基建在手订单转化和新项目立项；
• 十四五前期重大项目规划将落地，基建设计将先行受益，龙头公司实力更强也更具韧性，业绩有望实现一年以上回升。

（三）钢结构：精工钢构/东南网架/鸿路钢构净利增速最快，2020Q1依旧强劲

2019年钢结构净利增速：精工钢构126%、东南网架57%、鸿路钢构34%最快；2020Q1杭萧钢构、日上集团、精工钢构、东南网架等均正增长。

• 2019年精工钢构125.5%(-67.5pct)、东南网架56.7%(-8.1pct)、鸿路钢构34.4%(-64.2pct)净利增速最快，精工钢构、东南网架因从分包转型EPC总包，订单收入数量级跳升、盈利改善、利润跳升，且受益政策支持EPC总包及装配式钢结构、四大需求端爆发；鸿路钢构因产能增长50%/产量增长30%、且成本优势强、集中度提升；
• 2020Q1钢结构公司韧性较强，整体增速31%为唯一正增长建筑细分，其中杭萧钢构净利高增131.4%(扣非增速-32.8%)因处置收益，日上集团高增51.3%、精工钢构20.3%、东南网架16.8%；钢结构人工相对较少防疫压力相对较轻，且施工周期快是未来赶工期需求下优选施工方式。

我们认为：钢结构受益新老基建需求拉动，渗透率、市占率、EPC占比有5倍以上提升空间、将迎黄金10年：

• 国家政策支持装配式钢结构力度延续强化、且更细化更清晰。1)过去2年政策支持钢结构愈发明确愈发清晰，从10年装配式建筑占比30%、到2019年出台钢结构住宅标准且7省市试点推行，钢结构优先级超过预制PC；2)近期政策力度延续强化趋势且更细化，浙江提出2020年新开工装配式建筑占比30%以上、累计建成钢结构装配式住宅500万平米以上；安徽提出培育10个左右省级装配式建筑产业基地，装配式建筑占比15%；四川提出2020年新开工装配式建筑4600万平米；3)此外，政策支持钢结构EPC总包且3月起鼓励公共建筑领域优先总包；
• 5G/数据中心/医院等新老基建需求爆发，钢结构渗透率将从7%到30%迎黄金10年。1)轻钢：政策定调加快5G/数据中心等新基建；2)重钢：人口城镇化推动医院/学校等需求显著提升；3)空间钢：国内铁路/轨交等基建密度仍低于发达国家；4)钢结构住宅：我们预测年市场规模约5000亿元；5)国内钢结构产量占钢产量仅7.4%远低发达国家30-50%的水平；考虑人工成本攀升而钢结构需人工更少、环保重要性提升，钢结构渗透率有5倍以上提升空间将迎黄金10年；
• EPC总包提升ROE、改善现金流，当前收入占比10%以内未来将50%以上弹性巨大。1)订单跳升收入弹性巨大：①精工钢构近期11亿元医院EPC/2019年23.5亿元会展中心+东南网架2019年27.6亿元智慧谷；之前分包低于5亿元；②龙头EPC总包收入占比10%以内、未来将50%以上；2)利润率(乙方变甲方/设计施工一体化/规模效应)和周转率(装配式施工周期省50%)两个层面驱动ROE提升，东南网架/精工钢构2019年ROE为6.44/7.95%(2018年4.31/4.11%)；3)收入弹性巨大+利润率提升，业绩弹性巨大；4)直面业主结算+业主实力强+项目优质回款好将改善现金流，东南网架/精工钢构2019年经营净现金流3.2/5.5亿元(上年-0.39/-2.34亿元)。

（四）园林：杠杆较低的公司如乾景园林/绿茵生态/杭州园林等业绩稳健增长，部分龙头公司业绩承压但已在改善

2019年园林净利增速：乾景园林369%、绿茵生态37%、杭州园林28%等位居前列，东方园林/蒙草生态等虽仍承压但Q4大幅好转：

• 园林板块经历2016-17年急剧扩张后受国内信用环境收缩影响较大，而且越是规模较大的龙头公司受影响越大(因前期扩张步伐较快导致项目规模、团队规模均大幅提升，对负债和成本形成较大压力)，因此这些公司放缓施工进度/减少项目投入以应对逐步到期的债务偿还压力；
• 2019年乾景园林净利增速368.5%(+475.5pct)最快、大幅扭亏为盈，绿茵生态36.9%(+51.3pct)、杭州园林27.5%(-23.1pct)亦较快，这三家公司负债率分别41.4%、34%、58%，体现负债率较低的公司业绩端更稳健；
• 2019年多数公司均负增长、部分公司大幅负增长，一方面因股权转让给国资、业务端调整较多，另一方面因主动放缓业务而更关注现金流、费用增长较多；但东方园林/蒙草生态等龙头Q4扭亏为盈；
• 2020Q1多数公司均负增长，受疫情影响程度较高；仅城邦股份、杭州园林实现正增长；园林公司Q2起有望筑底好转。

我们认为，随政策持续加码基建及生态环保，外部融资环境改善，园林公司有望业绩回升。

• 高负债率是制约园林公司融资主要原因，高负债率导致难以获得银行新增信贷；融资难导致运营资本持续降低，进而导致项目推进跟结转放缓、业绩下滑；
• 目前东方园林/棕榈股份/美晨生态实控人分别变更为北京市朝阳区国资委/河南省财政厅/潍坊市国资委，铁汉生态/蒙草生态/美尚生态等分别引入中国节能(国务院国资委将成实控人)/赤峰市国资委/长沙市国资委股东，将利于资产负债表修复；
• 当前政策端加码基建力度强，生态环保仍是中长期重要方向，园林公司成长性大逻辑未变；未来仍需通过项目收缩/精简成本/加快回款及优化资本结构等多样化手段减轻偿债压力、化解信用风险；同时考虑到PPP模式从追求规模扩张效应向注重项目落地实效转变，待资产负债表逐步修复后园林公司业绩有望好转。

（五）装饰：洪涛股份、中装建设、维业股份等增速较快，金螳螂保持较强业绩韧性

2019年装饰净利增速：洪涛股份109%、中装建设48%、维业股份28%等位居前列，金螳螂11%保持较强韧性，部分公司增长乏力或明显下滑：

• 装饰公司业绩/盈利能力有明显分化，龙头公司受益稳健的财务结构及行业集中度提升，业绩保持较高增长；负债杠杆较高的公司受制于融资成本上升及偿债压力增加，被动收缩业务规模导致业绩有较明显下滑；
• 2019年洪涛股份108.7%(+516.3pct)增速最快，因学历教育增长迅速；中装建设48.2%(+44.3pct)、维业股份27.6%(+40.3pct)增速较快；龙头公司中，亚厦股份15.4%(+13pct)、金螳螂10.6%(-0.1pct)韧性较强，彰显集中度提升及抗风险能力；部分公司尤其是B端住宅精装修公司因地产现金流紧张向下游传导、导致回款紧张，因此主动放缓B端地产业务，因此增长乏力或同比下滑；
• 2020Q1装饰板块受疫情影响较重，所有公司全部负增长，且多数公司大幅负增长，金螳螂/亚厦股份等龙头相对更稳健。

我们认为，高负债率、高资金成本对装饰公司业绩影响较大，地产融资改善有助推动装饰公司边际好转，全装修、装配式装修是大势所趋：

• 短期看，以B端地产装修为主的装饰公司仍受制于地产商融资受限带来的回款压力和偿债压力，但随着外部融资环境好转，2020年有望筑底回升；且B端全装修仍是未来发展重要趋势；
• 亚厦股份、金螳螂等龙头公司积极推进装配式装修研发及业务开展，有望引领行业变革；
• 以公装为主的装饰公司受益基建增速反弹/三馆一中心等建设热潮等因素，龙头市场份额有望得到提升，业绩增长具备较大潜力。

3.现金流量表：经营现金流好转，信用敞口改善

整体视角：2019年建筑经营现金流净流入略好转，筹资现金流略收缩：

• 2019年经营现金流982亿元(上年同期964亿元)，2019年净流入好转主要是在Q4大幅增加，Q4为3634亿元(上年同期3173亿元)，较多建筑公司尤其是国企、民企有显著改善，我们认为一方面因更注重现金流及账款催收，另一方面因业务承接与推进节奏更严格；央企净流入略变弱，主要因业务扩张及响应好转、对民企应付账款减少；经营现金流/营收1.76%(-0.24pct)；
• 2019年投资现金流-3202亿元(上年同期-3065亿元)略扩张，我们认为一方面因部分公司购建固定资产等支付的现金增加，另一方面部分央企PPP/BOT项目投资有一定增长；
• 2019年筹资现金流2307亿元(上年同期2831亿元)有一定收缩，我们认为因财政相对乏力/地方投资建设意愿下降/更注重现金流等原因使业务承接及推进节奏放缓，因此流入收缩，且部分公司偿还债务支付的现金明显增长；
• 从2020Q1数据看，经营现金流-3008亿元(上年同期-2831亿元)小幅扩张、投资现金流-829亿元(上年同期-694亿元)小幅扩张、筹资现金流2882亿元(上年同期1747亿元)大幅增加，彰显疫情影响下，较多公司现金流支出刚性、且部分公司提前备货导致流出有一定增长，整体对资金需求力度正在增强。

2019年建筑收现比有所下降，信用敞口有一定好转：

• 2019年收现比100.5%(-0.33pct)小幅下降，但继续维持在较高水平，建筑公司在行业环境受压的背景下严抓回款力度、部分公司列入KPI，使得整体收现能力有明显提高(民企亦受益政策定调不得拖欠民企账款)；其中基建100.9%(-1.5pct)、房建103.8%(+1.4pct)、园林81.4%(+8.9pct)有明显改善；
• 2019年付现比97.7%(-1pct)亦小幅下降，我们推测或与上游压力下降且向下游占款能力提升有关，且部分涉房企业拿地下降；
• 2019年信用敞口2.9%(+0.6pct)，显示资金循环能力有一定好转。

展望全年现金流：经营现金流将延续好转，投资与筹资现金流将略扩张：

• 经营现金流：国家政策定调加强传统基建，专项债/REITs等利好政策频出，行业外部融资环境改善，且货币财政政策仍可期待，经营现金流压力较2018年已有明显好转；且各公司严抓回款、更注重现金流的政策基调不会改变，我们认为2021年经营现金流将延续好转趋势，尤其是央企龙头将保持较高规模净流入，钢结构将受益EPC总包商业模式将明显好转，园林PPP将继续底部改善；
• 投资现金流：我们判断在基建反弹背景下，新签订单及在手订单落地推进望提速，前期投资支付的现金等项目或将转为略扩张，投资现金流出或将略扩张；
• 筹资现金流：我们判断在基建投资好转的背景下，项目资金需求有望上升，且随着偿债压力逐步缓解，筹资现金流入或将略扩张。

2019年建筑细分板块经营净现金流/营收：TMT工程11.2%最高，园林/TMT工程/轨交等同比有改善：

• 2019年TMT工程经营净现金流较/营收11.2%(+3.9pct)，板块内多数公司均实现净流入、部分公司实现明显好转；钢结构5.8%(-0.1pct)等多数板块亦实现净流入；仅房建、国际工程为净流出
• 2019年同比情况看，园林2.3%(+4.1pct)改善幅度最为明显，因多数公司主动放缓业务推进、更注重现金流管理及账款回收；TMT工程、轨交3.9%(+2.7pct)、设计7.8%(+2.1pct)等均有改善，轨交因板块内中国中铁/中国铁建明显改善，龙头优势扩大、收款能力增强；
• 展望2020年，基建央企经营现金流有望延续好转、甚至有望实现流入规模接近或持平净利规模，但部分央企应响应政策号召、对下游民企付款增加或对现金流有一定压力；钢结构公司受益EPC总包模式将继续改善现金流；园林、装饰板块渡过最艰难时刻将继续底部改善，但部分公司仍存在一定压力，板块内呈现分化。

4.资产负债表

整体视角：2019年末建筑行业资产负债率、带息负债占比降低：

• 2019年资产负债率为74.84%，同比-0.99pct；带息负债占比24.51%，同比-0.67pct；
• 从整体趋势看，建筑行业仍处于降杠杆趋势中，2019年末建筑行业资产负债率处于近年来较低水平，央企国企降负债率成效显著；
• 2019年末应收账款周转率5.76(+0.64)、存货周转率2.95(+0.49)均提升，我们认为这与各公司普遍加强账款催收力度等有关。

2019年末建筑细分板块资产负债率：房建/轨交/水利最高，设计/TMT工程最低：

• 2019年末设计52.5%(+0.6pct)、TMT工程57.1%(+4.1pct)、钢结构61.2%(+1.2pct)资产负债率较低，这三个板块多为民企且项目周期相对较短因而垫资规模相对较少，另一方面也与民企主动或者被动降杠杆有关(如多数设计公司主动减少工程类项目)；
• 2019年末房建76.5%(-1.3pct)、轨交76.2%(-0.6pct)、水利76%(-2.9pct)资产负债率较高，这三个板块多为央企国企且项目周期相对较长因而垫资规模相对较高，但基建/房建2017年来资产负债率稳中趋降，部分公司采取永续债、优先股等模式或出售部分资产，有效降低了资产负债率；
• 2019年末同比情况看，水利、房建等明显降低，我们认为因央企国企执行降杠杆要求导致，尤其是轨交从2013年的84.4%下降到目前的76.2%，未来或将进一步降低。

展望2020年，我们认为部分央企国企的资产负债率望延续降低，负债率较低且负债收入弹性较高的板块具备基本面的较强韧性：

• 受政策要求及自身战略导向，央企国企的资产负债率望进一步降低；
• 短期看，资产负债率较低的子行业如设计、钢结构等，有望保持较快的业绩增长，龙头公司弹性与潜力更强；园林板块部分公司亦具有较好韧性，部分龙头公司仍待资产负债表的修复；
• 长期看，随货币财政政策发力、外部融资环境望继续改善，负债收入弹性较大的板块如基建、钢结构等收入业绩增长具备较强的韧性和持续性；负债收入弹性有明显降低板块如装饰等有待改善。

5.投资策略：基建投资进入新时代利好基建央企及设计，钢结构最具前景，园林PPP筑底回升

5.1整体观点：政策加码基建提速，推荐钢结构/设计/基建央企/园林PPP四大方向

（一）经济及就业压力大增提升基建重要性，基建REITs及专项债修复资金来源

宏观逻辑一：全球疫情扩散导致经济及就业压力大增，财政货币仍可期。1)政治局会议定调将加大宏观政策力度，并首提加强传统基建投资超市场预期，财政货币等加码政策将集中落地；2)后续货币政策上继续降息降准、财政政策如上调赤字率/上调专项债额度/发行特别国债等仍可期；3)国内最终消费占GDP比重已达56%，疫情对消费/社零等行业影响较高；且全球疫情扩散使得出口具一定不确定性；基建稳经济、稳就业重要性一直较高，且事实上财政部跟发改委一直在推进基建。

宏观逻辑二：建筑业是稳经济国之重器，亦是稳就业核心资产。1)2019年10万家建筑企业、从业人数5427万；2)据wind统计，建筑业贡献城镇单位就业人口占比16%，远高于批零4.8%/住宿餐饮1.6%/文体娱乐0.8%；近10年建筑业贡献新增就业1620万人占比高达33%；3)中国铁建、中国中铁两家央企每家都可直拉动就业超100多万人，是建筑业中稳就业的核心资产；4)考虑建筑业上下游产业链上的水泥/钢铁等行业均是劳动密集型，因此拉动就业更多更明显。

中观逻辑一：基建REITs推动基建运营资产价值重估。基建REITs获重磅政策明确支持，将盘活基建存量资产，考虑到REITs作为长期资本工具、其发行对底层基建资产的运营有很大推动作用。考虑到国内基建存量资产规模庞大，因此其运营价值将获得重估。

中观逻辑二：专项债等进一步修复基建资金来源。1)2020年提前批新增专项债扩容至1.29万亿同比增长59.3%；且第三批1万亿专项债额度正式下达地方；2)新增专项债投向基建比例超75%明显提升，而2019年不足三成；3)据21信息经济报报道，监管部门明确2020年全年专项债不得用于土储及棚改等地产领域，意味着用于基建比例将大幅超市场预期；4)基建REITs将盘活存量资产、扩充基建融资渠道；5)此外考虑到发改委提出扩大地方专项债规模、允许专项债作为项目资本金并扩大项目范围、下调部分项目资本金比例等因素，将进一步修复基建资金来源。

中观逻辑三：中长期看国内基建建设有能力有空间，高铁、轨交、医疗、教育等新基建。1)中国城镇化率约60%远低日本92%美国82%，债务余额占GDP比重较低远好于日本(超220%)美国(超100%)，具备支撑基建建设的城镇化基础跟财政根基；2)铁路：中国铁路密度约145km/万km²远低日本(约445)美国(超200)、铁路人均保有量约100km/百万人亦远低日本(约134)美国德国(超400)；3)公路：中国公路密度约50km/百km²远低日本(超300)美国(约70)；4)轨交：京沪均超2000万人而通勤用轨仅约700km，东京都会区约3000万人近3000km；5)人口城镇化+消费升级推动下民生及文化等领域亦需要补短板：中国每千人床位4.3个低于日本(超13)德国(约8)；人均公共图书馆2.3个/百万人低于美国日本(超25)；6)环保：中国单位GDP能耗高。

（二）中报预判：钢结构/设计望超预期，基建央企最稳定，园林PPP望反转向上

钢结构：从2020年一季报情况看，钢结构净利增速31%是唯一实现正增长的建筑细分，中报有望继续实现最快增速。1)2020Q1钢结构板块净利增速31%超预期，大幅超建筑行业平均(-30%)且唯一实现正增长，其中杭萧钢构131%、日上集团51%、精工钢构20%、东南网架17%均正增长；2)从新签订单增速角度看，多个钢结构公司2019年均高增长，如东南网架增速51%、鸿路钢构制造类增速58%；2020Q1多个公司继续高增长(部分公司上年同期基数较高)，如东南网架增速147%；充足的在手订单将保障钢结构公司2020年中报、年报继续超预期；3)从商业模式角度看，EPC总包模式利好订单收入具翻多倍潜力、改善盈利及现金流；且钢结构本身人工少防疫压力轻、施工周期快，具备赶工期潜力；4)综上所述，我们认为钢结构板块业绩端具超预期潜力。

基建设计：从2020年一季报情况看，基建设计净利增速-5%、部分龙头韧性较强，中报有望业绩反转向上且持续至少1年以上。1)2020Q1设计板块净利增速-5%仅次于钢结构板块，其中汉嘉设计36%、建科院11%、甘咨询2%实现正增；勘设股份、设计总院、设研院、中设集团均明显好于建筑行业整体，彰显韧性较强；2)2020年基建刺激政策有望持续落地，且十四五重大项目前期规划有望先行落地，基建设计龙头将先行受益；此外考虑到2018年单季度基数原因，如苏交科2018年单季度业绩增速24/18/17/11%，看好龙头中报反转向上、业绩加速持续至少1年以上。

基建央企：最稳定、最受益政策加码基建反弹。1)2020Q1基建央企板块净利增速-18%好于建筑行业整体，其中中国交建、葛洲坝增速较低主要因公路免通行费、葛洲坝湖北水泥业务拖累；多数央企增速在-25%以内彰显韧性及抗风险能力较强；2)从Q1新签订单角度看，中国铁建新签增速14%/工程承包增速22%，中国中铁新签增速8%/工程承包增速12%均超预期；且多个央企在手订单丰沛，中国铁建/中国中铁保障倍数均近4倍；3)考虑到政策加码基建反弹，基建REITs及专项债利好拓宽融资渠道、推动订单加速落地推进，基建央企优势扩大、集中度提升将最受益，看好中报基建央企继续稳健。

园林PPP：中报有望实现反转向上。从2020Q1情况看，园林PPP板块净利增速最弱、受疫情影响最高；但考虑到生态环保仍是长期重要趋势，REITs推进叠加定增放宽望进一步改善行业融资，且PPP愈发规范，园林龙头公司引入国资股东形成有力背书，行业生态改善，在稳增长逻辑叠加低基数效应下看好园林PPP中报业绩反转向上。

推荐钢结构/设计/基建央企/园林PPP/钢结构四大方向。

• 钢结构推荐鸿路钢构/东南网架/杭萧钢构，精工钢构参见4月6日深度报告；
• 设计推荐中设集团/苏交科/设计总院等；
• 基建央企：推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国建筑/中国化学等；
• 园林PPP推荐岭南股份/东方园林/东珠生态等；
• 其它推荐龙元建设/金螳螂/上海建工/亚厦股份等。

5.2钢结构：最具朝阳行业及成长前景的建筑细分，装配式EPC总包改善现金流、提升ROE

详情请参见4月24日报告《钢结构核心30问答：聚焦ROE和现金流商业模式弹性》

国家政策支持装配式钢结构力度延续强化、且更细化更清晰。1)住建部发布《2019年装配式建筑发展概况》，2019年新开工装配式建筑4.2亿㎡同增45%占比13.4%，政策推动下进入高景气周期；过去2年政策支持钢结构愈发明确愈发清晰、有单独序列，从10年装配式建筑占比30%、到2019年出台钢结构住宅标准且7省市试点推行，钢结构优先级超过预制PC；2)近期政策力度延续强化趋势且更细化，浙江提出2020年新开工装配式建筑占比30%以上、累计建成钢结构装配式住宅500万平米以上；安徽提出培育10个左右省级装配式建筑产业基地，装配式建筑占比15%；四川提出2020年新开工装配式建筑4600万平米；3)此外，政策支持钢结构EPC总包且3月起鼓励公共建筑领域优先总包。

5G/数据中心/医院等新老基建需求爆发，钢结构渗透率将从7%到30%迎黄金10年。1)轻钢：政策定调加快5G/数据中心等新基建，华为5G实验室/苹果数据中心/特斯拉厂房；2)重钢：人口城镇化推动医院/学校等需求显著提升；3)空间钢：国家会议首提加强传统基建，国内铁路/轨交等基建密度仍低于发达国家，高铁站/航站楼/会展中心需加密；4)钢结构住宅：我们预测年市场规模约5000亿元；5)国内钢结构产量占钢产量仅7.4%远低发达国家30-50%的水平；考虑人工成本攀升而钢结构需人工更少、环保重要性提升，钢结构渗透率有5倍以上提升空间将迎黄金10年。

EPC总包提升ROE、改善现金流，当前收入占比10%以内未来将50%以上弹性巨大。1)订单跳升收入弹性巨大：①精工钢构近期11亿元医院EPC/2019年23.5亿元会展中心+东南网架2019年27.6亿元智慧谷；之前分包低于5亿元；②龙头EPC总包收入占比10%以内、未来将50%以上；2)利润率(乙方变甲方/设计施工一体化/规模效应)和周转率(装配式施工周期省50%)两个层面驱动ROE提升，东南网架/精工钢构2019年ROE为6.44/7.95%(上年4.31/4.11%)；3)收入弹性巨大+利润率提升，业绩弹性巨大；4)直面业主结算+业主实力强+项目优质回款好将改善现金流，东南网架/精工钢构2019年经营净现金流3.2/5.5亿元(上年-0.39/-2.34亿元)。

EPC总包/加工制造/绿色电商三大模式印证钢结构生命力及创造力超强。1)鸿路钢构为代表加工制造模式，现金流好/成本优势强/产能利用率提升，产能将扩至400万吨；2)杭萧钢构为代表绿色电商模式，之前技术包累计签单102单；3)钢结构将是建筑第3次α翻倍行情，类似环境2008和2015年精工钢构PE涨到33-99倍，东南网架2018-19年涨到30-45倍；4)当前经济下行财政货币宽松，商业模式跃迁+新老基建需求红利将助价值重估；5)5家龙头上市公司市占率仅5%，EPC总包+技术/资金优势等助市占率提升；推荐鸿路钢构/东南网架/杭萧钢构/富煌钢构；精工钢构参考4月6日《装配式EPC提升ROE市占率，5G医院新老基建催化需求爆发》。

5.3设计：基建反弹设计先受益，业绩筑底反转至少一年以上

详情请参见4月21日报告《设计龙头业绩筑底反转至少1年以上，价值将重构》

复盘历史中设集团/苏交科涨幅从半倍到3.7倍，过去5年平均24倍PE，当前仅11/12倍。1)历史规律显示经济下行、货币财政宽松、基建上行具超额收益，路桥设计先受益；2)2014-15年6次降息5次降准，江苏公路投资增速从-65%到61%，苏交科异地扩张助业绩增长36/23%，股价最高涨3.7倍，PE从18到62倍；3)2016年财政货币宽松/PPP加杠杆，江苏公路投资增速从-17%到83%，苏交科开启全球战略/环保并购助业绩增长22%，股价最高涨1倍，PE从22到39倍；中设集团业绩增速31%，最高涨56%，PE从25到37倍；4)中设集团/苏交科当前PE仅11/12倍明显低估，过去5年平均24倍，国际设计龙头之一WSP为36倍(TTM)。

国家会议首提加强传统基建，基建刺激政策进入密集强化期。1)国家会议定调将加大宏观政策力度、首提加强传统基建，正名定位超此前悲观预期；2)国常会明确1万亿专项债5月发行完毕；3)浙江推进沿海高铁/超级磁浮等工程，总投资超3万亿；江苏发布交通强省方案；4)从《关于在国土空间规划中统筹划定落实三条控制线的指导意见》到《关于授权和委托用地审批权的决定》，将加快基建在手订单转化和新项目立项；5)Q2将是政策高峰期，财政货币加码政策将集中落地，财政如专项债扩大/赤字率上调/特别国债等、货币如降准降息等，基建将趋势回升。

基建增速将趋势回升至少1年以上，十四五开局利好设计，中设集团/苏交科Q2起业绩将反转、趋势回升至少1年以上。1)1-3月狭义基建增速-19.7%较1-2月降幅收窄10.6pct，考虑基建刺激政策持续落地，Q2起基建增速将趋势回升至少1年以上；2)苏交科2019年单季度净利增速24/18/11/17%；中设集团2019年单季度净利增速29/20/14/47%；考虑2020年为十三五末年需赶工期，2021年是十四五开局年、重大项目前期规划将加速落地，中设集团/苏交科作为行业龙头实力强将先行受益，看好Q2起业绩反转、趋势回升至少1年以上。

推荐中设集团/苏交科两大设计龙头。1)推荐中设集团：2019年业绩增速31%、新签增速25%超预期；公路设计综合实力强，高铁/轨交设计取得突破、积极拓展环保/智慧城市/智慧交通等新基建；拟实施第二期员工持股激励信心；据年报披露2020年经营计划：新签增速15-35%，营收增速10-30%，净利增速10-30%；2)推荐苏交科：2019年业绩增速16%、扣非增速37%；区域上继续巩固全国布局，行业上从公路主导到市政轨交等多元化；大力发展环境业务；围绕新基建加速布局智能交通和数字化，将协办2022年苏州智能交通世界大会。

5.4基建央企：2019年新签订单提速、在手订单丰沛，估值几近10年最低水平

基建央企2019年新签增速提速、在手订单丰沛。1)2019年基建央企合计新签订单增速约18%(+12pct)，单季度增速约6/15/17/29%，逐季提速且Q4大幅加速，其中中国化学57%/中国中铁28%/中国铁建27%较快；2)我们认为基建央企表现好于地方国企及民企，逆势实现新签订单提速，主要因优势扩大、集中度提升，且受益前期基建支持政策实现基建订单明显加速，此外部分央企受益其经营战略房建/市政等领域订单明显提速；3)考虑国家政策明确支持传统基建，基建REITs及专项债拓宽基建融资渠道，且基建央企实力强、市场份额稳步提升，看好订单延续高增。

基建板块2020年预测PE仅6.2倍、基建央企仅5.7倍，多个基建央企在时间序列上几近10年新低：

• 横向对比：基建板块2020/21年预测PE仅6.2/5.6倍，远低沪深300的10.7/9.5倍；其中基建央企5.7/5.1倍；
• 时间序列对比：1)目前基建板块PE(TTM)估值约8.1倍，基本是2011年至今最低位置(2011-19年平均14.3倍)；2)从PB(LF)角度看，目前仅0.74倍(2011-19年平均1.44倍)；
• 较多基建央企龙头当前估值均处于历史底部位置，如中国铁建/中国中铁2020年预测PE仅5.7/5.9倍几近5年最低水平；且PE(TTM)仅6.9/6.1倍，远低万喜的15.6倍。

6.风险提示

货币信用持续紧缩。货币信用环境只紧不松将影响基建订单的落地推进，从而对基建设计公司的订单承接、收入确认、业绩释放带来较大压力。

基建投资增速下滑。基建增速下滑将影响基建设计公司相关业务开展，此外基建补短板推进力度不及预期也将对基建设计公司业务产生影响。

钢结构系列报告：

（36）_东南网架涨74%行业第1原因分析，钢结构EPC业绩弹性认知差仍大_第177期周报_国君建筑韩其成/陈笑

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