摘要

去年第四季度的剧烈波动抵消了两位数的涨幅。

对2019年经济衰退或大幅放缓的担忧与数据不符，很可能被夸大了。

在美联储采取观望态度的情况下，它目前保留了关键的市场支持。

随着减税政策的提振力度逐渐减弱，经济和企业收益将会下降，但这很可能是2018年之前的情况，而不是滑向衰退。

2019年的股市将更具选择性，在选股者的市场中，将有很多机会超越股指。

市场的脉搏

在人们的记忆中，2018年将是下行波动如雷般涌入市场的一年，与2017年形成鲜明对比。2017年，股市波动非常温和，首次降至低于债券的水平。

2018年的最后一个月是不同的。这只熊在股票市场上猛扑下来的速度比蜜罐上的苍蝇还快。事实上，12月至圣诞节期间股市的急剧下跌是如此剧烈和持续，以至于很难找到近期类似的暴跌。12月通常是一年中季节性最强的月份之一，但2018年是自1931年以来最糟糕的月份之一。

随着主要股指在熊市中进进出出，2019年显然面临着独特的挑战，这将使其成为一个更具选择性的选股市场。

在去年年初的2018年展望中，我们注意到:

2018年，我们相信主要股指的回报率将在10-15%之间。我们预计今年将有一个强劲的开局，并相信下半年将更加动荡。金融市场不容易解释，而且往往不符合逻辑……2018年，公牛还会咆哮，但熊也可以偷偷咆哮一两声。2018年股市展望，2018年1月

在2018年第四季度开始之前，中国股市有望实现两位数的强劲回报率。两位数的涨幅迅速消退，2018年收盘时，所有主要股指均录得负回报。

金融市场经常违背逻辑，尤其是在压力时期。一系列事件加剧了2018年最后几个月的急剧下滑，这些事件加剧了不确定性，但并不构成直接的经济威胁。尽管如此，这种不确定性严重到足以将这些股票推入熊市，所有股指都下跌了20%甚至更糟。

一些影响市场的关键问题，比如中国贸易摩擦，将持续到2019年。这将有助于跟踪股票市场的三个主要支柱——收益、经济和利率——在2019年的位置，从而得出股票市场走向的一些框架。

情况并不像市场一直担心的那样黯淡。我们相信公牛能活下来的原因如下，尽管它必须更加努力地战斗。

经济

股市的大幅回调是由对衰退的担忧导致的，但相反，这是一场信心的迅速衰退——对经济、对美联储、对全球增长、对政府政策的信心，所有这些因素加在一起，形成了一个波动的漩涡。

投资者必须评估，2019年的经济增长放缓，是相对于2018年水平的温和回落，还是经济衰退灾难的危险陡然下滑。去年12月股市的反应表明，在不确定性上升和负面情绪的推动下，投资者正在接受一种更为不祥的前景，正如文章中所解释的那样，我们给自己买了一只熊市，现在衰退是什么时候。

然而，一些关键的经济基准没有显示出与即将到来的衰退相关的特征。

消费者支出(灰色条表示衰退)

预计中国经济增速将从2018年的水平下滑，主要原因是减税提振效应减弱。目前还没有迹象表明，2018年的减税已经以一种更持久的方式将商业支出周期提高到更高的水平，这是为减税提供理由的关键论据之一。减税可以继续将经济增长保持在接近3%或更高的水平。因此，2019年的经济增长将会放缓，因为减税带来的提振被证明是短期的。然而，在这一点上，企业支出似乎没有走上衰退的道路。

企业支出

由于消费者支出、企业支出和就业率仍接近高位，2019年或2020年初经济增长率滑向0%的风险在这个时候得到了高度控制。

领先指标

我们相信，到2019年，中国经济增速将稳定在2%

- 2.5%之间，到2020年将小幅回落至1.5%左右。这种情况不如2018年的增长好，但也不坏，在某种程度上将反映2018年减税之前的情况。

收益

在2018年1月至9月期间，标准普尔500指数成份股公司的平均收益增长了25%。这种激增在一定程度上得益于企业减税。然而，随着经济走强和全球经济增长保持不变，即使是营业利润也以超过20%的速度增长。不过，情况正在发生变化，标准普尔500指数成份股公司第四季度的盈利增长预期已降至11%。根据FactSet的数据，最有可能的是2018年第四季度的收益增长率将在15%左右。

很明显，标准普尔500指数的盈利增长率将在2019年下降。在经营层面，盈利将受到经济增长放缓以及出口压力的影响，主要国际经济体的增长率将继续放缓。在净收益层面，较低的公司税结构今年不会像2018年那样带来好处，因此很难进行比较。此外，随着减税刺激措施到期，可用于回购的企业流动性将从2018年的水平上减少。

根据FactSet的数据，标准普尔500指数成份股公司2019年的收益目前预计将增长7.9%。预计对国际市场敞口不足50%的公司的收益增幅将略高于此，为8.4%。

这将表明，在全球增长放缓和美元走强的环境下，像小盘股一样，大部分收入来自美国国内市场的公司将获得更多好处。

有趣的是，FactSet估计，基于目前的收入和收益增长，2019年的净利润率可能达到11.8%，这将是该服务自2008年开始跟踪这一数据以来的最高水平。标准普尔500指数成份股公司即使在面临关税的情况下仍有能力保持并提高利润率，这表明，贸易战的解决将有可能进一步提高利润率，进而提高利润增长。

2019年标准普尔500指数成份股公司的盈利增长率将降至10%，但不会大幅收缩。这种情况不像2018年那么强劲，但也不是可怕的情况，尤其是在标准普尔500指数大幅回调之后。按照2019年每股收益176.50美元计算，标准普尔500指数的市盈率不到15倍。

美联储和货币政策

美联储货币政策对未来利率走势的影响仍是投资者高度敏感的话题。由于持续的加息可能导致过度紧缩，而此时已有10年历史的经济扩张计划将通过谈判解决减税政策提振和关键经济集团同步放缓的问题，因此对经济衰退的担忧在一定程度上是合理的。

美联储似乎已经认识到市场的敏感性。主席鲍威尔,他已经进入一个艰难的时期获得的评论从市场的角度来看,上周终于实现了正确的笔记在亚特兰大,因为他十分清楚美国联邦储备理事会(美联储,fed)开放,调整利率政策基于数据和经济状况,而不是在一个预设加息政策。

有趣的是，在12月19日的新闻发布会上，鲍威尔主席表达了与上周类似的信息，但在“自动控制资产负债表决胜选举”评论的喧嚣中消失了。

通货膨胀率仍然略低于2%。因此，我确实认为这使委员会有能力耐心地向前迈进。正如我提到的，对于进一步加息的路径和最终目的地，都存在很大的不确定性。鲍威尔主席，12月19日FOMC会议后的新闻发布会

这表明，去年12月存在的深度恐惧和负面情绪，忽视了同样的核心信息。

这也表明，当前市场固有的风险是，或许我们永远都有可能再次制造去年12月的大灾难。

然而，这位美联储主席似乎已经吸取了教训——在非理性恐惧时期，强调并重复安抚性言论的重要性，不要在其中掺杂任何可能被视为不利的东西。但只有时间才能证明它的真实性。

官方对2019年加息的预期已从3次降至2次，随着时间的推移，很可能会下调至1次。在一个仍在增长的经济体中，对利率持观望态度的美联储(Federal

Reserve)是股市所能期待的最佳选择。联邦基金的实际有效利率在0%左右，这是经济增长的好兆头。

我们认为，美国联邦储备委员会(fed)的货币政策，作为股市的关键基石，在支撑股市的过程中表现出了压力和裂缝，现在对股市估值有了有利的倾斜。在管理市场波动方面，这是一个关键的转变，尤其是在另外两个关键支撑因素——经济和企业盈利——从2018年的水平开始面临疲软之际。

结论

去年12月，股市进入熊市。从最近的高峰到12月24日和26日记录的低点的下降是急剧的，超过了-20%。在非衰退相关的熊市中，典型的跌幅约为20%，如1998年和2011年，而LPL

Research分析的二战以来的数据显示，衰退相关的熊市的平均跌幅为37%。

自圣诞节以来，随着来自美联储、中国和白宫的风险降低，市场出现v型复苏。如果没有解决方案，贸易摩擦仍可能在2019年第一季度造成进一步的剧烈波动。然而，最有可能的结果仍然是，即使不是在第一季度，也将在第二季度达成解决方案。这可能加剧市场波动，但不会改变市场趋势，尤其是如果美联储(Federal

Reserve)在3月份的会议上避免加息，并表示随着经济数据的变化，将继续袖手旁观的话。

正如2018年最后一个季度所显示的那样，市场情绪是一种脆弱的情绪，随时都可能发生变化。市场正处于复苏阶段，但这并不意味着波动性的加剧已经结束。与此同时，在我们看来，基于个人的投资方式，大的形势足以有利地逐步增加投资组合的风险敞口。

我们认为，2019年股票将成为更具吸引力的金融投资，预计将增长10%至12%。目前，我们预计2019年上半年将相对好于2019年下半年，因为第三和第四季度可以看到对2020年经济增长率的担忧日益加剧。如果经济数据开始明显放缓，引发美联储(Federal

Reserve)在今年晚些时候降息，那么股市将强劲反弹。

2019年，股票市场将更具选择性，其特征是选股市场。将会有很多机会超越市场指数。生物技术股将表现强劲，并具有巨大的潜力，详情见我们最近更新的《生物技术大淘金:2019年展望》。然而，众议院各委员会和总统候选人提出的法案对生物制药行业的审查力度加大，将限制生物制药行业在2019年的回报。

正如我们在开篇各段所言，金融市场不容易解释，而且往往违背逻辑。人们只需要阅读一下2018年的市场展望，以及在本论坛发表之前的展望，以及它们与现实的背离，就会意识到，没有人拥有始终正确的水晶球。市场有自己的叙事方式。我们的预测可能都不会成真，我们可能仍处于熊市的掌控之中，在2019年永远不会复苏，也永远不会创下新高。市场不会因为是新年而遵循日历或改变性质。此外，意见片段并不赚钱，但它们提供了一个框架来查看和指导事情。最后，重要的是在一个投资系统中工作，并随着市场环境的变化不断调整投资组合。多年来，我们在谨慎的生物技术和灰细胞小型股模型投资组合中使用了这样一个定量系统的投资系统，并取得了良好的业绩。

我们确实认为，2019年加大股票配置是合理的，因为最近的下跌带来了更有利的估值，而且经济前景仍显示出健康的增长速度。然而，风险必须通过高波动性时期来管理。在生物技术和小盘股领域有许多有前途的公司，其中一些可能现在或过去是模型投资组合的一部分。其中一些包括顶点制药(VRTX)

Exelixis)(埃克塞尔)Regeneron (REGN) Incyte公司(很小),Amarin (AMRN) Argenx

(ARGX),拦截制药(ICPT) Alnylam制药(ALNY),德纳里峰疗法(DNLI) Akcea疗法(AKCA)

Ionis制药(离子),舞台制药(ARNA) BioScrip (BIOS),类风湿性关节炎药物(RARX),串联糖尿病护理(TNDM)

CareDx(互补),Xperi公司(水稻播种期及秧龄)、万带兰制药(VNDA),BioCryst Pharmaceuticals (BCRX)、Fate

Therapeutics (Fate)、Gol Linhas (Gol)、Cronos Group (CRON)、Vericel Corporation

(VCEL)、Gold Fields (GFI)、Array BioPharma (ARRY)和Mirati Therapeutics (MRTX)。

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