国金证券研究所

总量研究中心

策略艾熊峰团队

主要观点

一、政策目标落地，财政力度符合预期，财政资金运用效率提升

从政策方面来看，今年政府工作报告对政策的表述基本符合预期，但我们认为更为重要的是，两会的召开意味着今年政府政策目标的统一，这对于稳定市场预期具有重要意义。前4个月市场对于政策预期比较混乱，在中央没有定调政策基调前，各地方和部委政策落地进度也未明显加快，随着政策目标的统一，我们预计下半年各项扩大内需政策将加速落地。

随着两会的召开，今年政府政策目标落地，政策取向已经非常明确：今年不设GDP增长目标，保就业和稳企业是首要任务，两者相辅相成。财政力度是此次两会的主要看点，财政发力总体规模较去年增加3.6万亿，基本符合预期。具体来说，2020年财政赤字新增1万亿，专项债新增1.6万亿，特别国债1万亿，合计新增3.6万亿。如果再考虑PSL等广义财政，预计今年广义财政发力规模将边际增加4-5万亿。在财政收入确定性下降的背景下，财政发力规模进一步扩大体现了政府扩大内需保就业的强力诉求。

需要强调的是，政府工作报告明确提出新增3.6万亿财政资金全部由地方使用，通过特殊转移支付机制，资金直达市县基层。在这种新机制下，财政资金运用链条大幅缩短，这将大幅提高财政资金利用效率，增加财政支出的乘数效应。

二、中美关系仍存不确定性，但整体市场影响或有所钝化

时值美国大选之年，中美关系仍存一定不确定。在5月15日对华为公司技术管制升级后，美国商务部5月22日宣布在“实体清单”上新增33个中国企业和单位。被列入实体清单的实体需要获得美国商务部颁发的许可证才能购买美国技术。自2019年5月把华为纳入实体清单后，美国商务部多次把中国企业和单位纳入实体清单，这反映了当前中美关系面临着一定的不确定性。

我们认为中美关系对市场的整体影响有所钝化，不会像2019年那样成为主导A股市场走势的核心因素。但行业影响会存在一定的分化，那些供应链和需求对海外（特别是美国）依赖度较高的行业短期内受到的负面影响或更大。在此背景下，长期来看，国产替代在我国将成为长期产业升级的方向之一。

三、两会后市场主线面临抉择，内需板块确定性较高

站在当前时点，我们对A股市场维持相对乐观的观点，其中核心逻辑有三个方面：首先，下半年各类扩大内需政策加速落地，这对于市场风险偏好和企业盈利都有所提振；其次，宽货币和宽信用的流动性环境将逐步得到确认，有利于A股市场估值修复；最后，以A股为代表的新兴市场将持续受益于全球流动性宽松的大环境，外资流入中国资本市场或是未来1-2年的趋势。

至于两会后市场主线如何演绎，我们认为内需板块确定性较高，短期科技板块估值或受中美关系等事件压制。一方面，今年政府工作报告中明确了政策基调是保就业和稳企业，这意味着扩大内需以保就业的诉求较强，政策发力的两大方向分别是消费回升和基建投资。另一方面，当前中美之间科技领域的争端有所加剧，以华为等为代表的中国科技企业正面临着美国多方面的技术管制。在此背景下，短期内科技板块，特别是那些需求和供应链对海外依赖度较高的行业估值或面临一定的压制。但长期来看，国产替代和技术升级都会我国科技产业的重要发展方向。

四、行业配置聚焦内需：左手消费、右手基建

围绕政策主要发力点进行行业配置，特别是消费（服务性消费和农村消费）和基建（新老基建相结合）两大领域。我们预计2020年全年社零增速在5%左右，基建增速在10%以上。

1）消费：商贸零售、休闲服务、食品饮料等。随着疫情的缓和，以及在提振消费的政策之下，服务性消费增长和消费市场下沉是消费行业的重要边际变化。商贸零售、休闲服务、食品饮料等行业一方面需求端受益于需求回暖，另一方面供给端也充分充分受益于行业集中度的提升；

2）基建：建材、建筑、机械等。随着扩大内需政策的加速落实，下半年各类投资项目将加速上马，基建投资或将明显提速，预计去年基建投资在10%以上，建材、建筑和机械等基建产业链行业将受益于基建投资扩张。供给端方面，建材、机械等行业库存压力较小，同时对海外供应链依赖度较低，供需基本都集中在本土市场，供给端结构相对优化。

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