作者为阿尔法工场特邀研究员

早在2019年2月18日，我们就曾在《点燃A股春季行情的风来自哪儿？答案是：外资》报告中，着重分析外资成为A股开年牛市的导火索。

后来又在一个月后的3月18日，我们再次发布题为《6000亿被动资金即将建仓，外资或引燃A股第二轮行情》的报告，进一步解析外资的体量和风格。

作为跟踪外资的系列文章第三篇，本文将聚焦于一个细节，进一步揭示外资的风格，其并不神秘，不需要“神化”。

01 2019年4月份，外资净流出

3月份开始，外资流入速度开始放缓，4月份甚至出现了净流出。这好像与大家对外资的印象——长线投资者极其不相符，好像外资是个周线选手。

当然市场上解读的原因有很多，比如去年年底开始布局的资金获利颇丰，有获利了结的趋势；全球风险资产偏好提升拉动估值回升的阶段接近尾声；香港严查内地银行资金变身“假外资”等等。

此处不去争论这些观点的正确与否，但必须得指出，市场上忽略了一点因素，四月份，正是A股的年报季及一季报期，期末大考和期初小考的成绩，成为外资评价手中持仓个股的重要因子。

图1：外资出现回流

资料来源：Wind，点击可看大图。

更为令大家费解的是，为什么此前被公认的食品饮料、家电会被成为卖出的重点行业。好像一夜之间外资改变了偏好，变得让人捉摸不透了。

图2：2019年4月，北上资金各行业净流入额

资料来源：Wind，广发证券，点击可看大图。

02 整体来看，2018年年报季仍然雷声滚滚

虽然2018年的1月份，A股众多业绩暴雷的公司披露过业绩预报，并且众多此前并购多的公司通过大额计提商誉“洗大澡”，一度成为A股的话题，Wind甚至编辑了业绩暴雷指数，包含150支成分股。

图3：业绩暴雷指数

资料来源：Wind，点击可看大图。

【1】年报季与一季报，仍然雷声滚滚

上交所要求，对于年度报告，如果上市公司预计全年可能出现亏损、扭亏为盈、净利润较前一年度增长或下降 50% 以上（基数过小的除外）等三类情况，应当在当期会计年度结束后的 1 月 31 日前披露业绩预告。

深交所的主板、中小板预计报告期内出现以下情况的，应进行业绩预告：净利润为负、扭亏为盈、实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降 50％以上（基数过小的除外）。

创业板业绩预告是强制性披露的，全部上市公司均要进行业绩预告。

可以这样理解，业绩快报可以让大雷先炸掉，但小雷仍然还在。而大部分上市公司，利润波动幅度不会过大，因此也就不会披露业绩快报。那么，年报季，叠加一季报，就不难理解为什么也会雷声滚滚了。

【2】国内18年及1Q19业绩增速压力大

由于18年贸易摩擦的外患，和国内由于偏紧政策带来的内忧，导致业绩增速压力增大。虽然上市公司基本整体代表国内最优秀的一批公司，仍然倍感压力。

2018年全部A股上市公司净利润增速较2017年大幅下降，全部A股2018年净利润下滑6.1%，如果刨除掉金融，只看非金融上市公司，则下滑更为明显为-7.1%。小公司较多的创业板业绩表现更是惨淡，同比下滑19.7%。

图4：A股上市公司，2018年年报答卷惨淡

资料来源：Wind，广发证券，点击可看大图。

但19年1季度，上市公司整体业绩出现回暖迹象，A股整体盈利增速下滑基本在0附近，创业板盈利增速也大幅收窄至-2.6%。

如果从盈利的角度来看，A股在4月份由于年报大面积低于预期，1季报部分回暖，外资主动管理人根据重仓股票的业绩随之进行仓位调整，造成持股比例的波动，就在情理之中了。

03 从个股角度深析外资行为

为了验证上文的初步推断，我们可以从个股进行案例分析。虽然A股上市公司是多达3000多家，但是真正能入外资法眼并有仓位的“外资爱票”并不多，我们粗略选取了外资关注度、持仓度比较高的50支代表个股进行案例分析。

【1】个股分析一：大族激光

说到外资爱股，本轮行情不得不提曾经被外资买爆的大族激光(SZ:002008)。其外资持股情况值得大家跟踪观察，作为风向标之一。

先说大族激光的业绩表现：2018年，大族激光收入增长-4.6%，而此前市场一致预期为增长13.4%（注：一致预期时间选取2019年2月1日，全文同），归母净利润增长0.8%，市场一致预期为增长17.6%。实际财报与一致预期的差高达17个百分点，显然属于不及预期的代表个股。

1Q19，大族激光净利润下滑幅度扩大达到-56%。由于分析师不会在正式报告中给一季报的预期具体值，所以很难定量地说低于市场一致预期多少，但可以肯定的是，这显然是大幅低于市场预期的。

因此，外资从3月4日开始，逐渐减仓大族激光，而这一时间节点与大族激光2018年年报业绩快报，一季报预告重合。外资持股占大族激光流通A股比重也从3月4日的最高27%，下降到最近的22%左右，下降接近5个百分点。

图5：大族激光业绩后，遭遇外资减仓

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【2】个股分析二：业绩超预期的“外资爱股”

我们将2018年净利润增速超过市场预期10个百分点的个股定义为“超预期”。在我们跟踪的50支“外资爱股”中，一共有4支个股业绩超预期，分别是华测检测(SZ:300012)、中国国旅(SH:601888)、华新水泥(SH:600801)和潍柴动力(SZ:000338)。

图6：2018年业绩超出市场预期的“外资爱股”

资料来源：Wind，点击可看大图。

这四支个股在业绩期（2018年年报和2019年1季报的3-4月份），外资均逆势加仓。

图7：2018年业绩超出市场预期的“外资爱股”

资料来源：Wind，点击可看大图。

【3】个股分析三：业绩低于预期的“外资爱股”

我们将2018年净利润增速低于市场预期10个百分点的个股定义为“低于预期”。在我们跟踪的50支“外资爱股”中，一共有11支个股业绩超预期，分别是：

大族激光、宇通客车(SH:600066)、安琪酵母(SH:600298)、生物股份(SH:600201)、通化东宝(SH:600867)、海能达(SZ:002583)、深圳机场(SZ:000089)、中国巨石(SH:600176)、索菲亚(SZ:002572)、华策影视(SZ:300133)和先导智能(SZ:300450)。

图11：2018年业绩超出市场预期的“外资爱股”

资料来源：Wind，点击可看大图。

由于个股数量较多，我们不再一一图示个股外资持股变动的情况。为了方便起见，我们选取2019年3月4日作为外资持仓区间起始日（3月份第一个交易日），2019年4月30日作为外资持仓区间截止日（年报季最后一天），统计区间内外资持股占上述个股总股本的比例变化情况。

大族激光、宇通客车、通化东宝、安琪酵母、中国巨石、华策影视和先导智能等7支个股均满足此前预判，即2018年业绩低于预期的个股均遭遇外资减仓。

生物股份、海能达、深圳机场和索菲亚好似表现迥异，由于3-4月份不仅有2018年年报，仍然有2019年1季报，可以发现，海能达、深圳机场和索菲亚的一季报业绩增速均出现明显好转，外资可能选择买“业绩拐点”。

图12：2018年业绩超出市场预期的“外资爱股”

资料来源：Wind，点击可看大图。

限于篇幅限制，我们便不再展开分析1Q19业绩和外资持仓增减的个股，但不管从整个A股还是外资关注的个股来看，都可以得出一个结论：个股的业绩变现好坏会实实在在、实时地影响外资的持仓，尤其是主动管理的基金。

究其背后的原因，外资投研机构相对内资机构远离中国国内，因此实地调研和产业链确认机会远远小于内资，因此定期财报在其投资决策权重中占有更加重要的比重，容易在财报季表现出大量换仓和调仓的行为。

而内资机构，由于有地理位置带来的信息优势，很多时候会提前知道公司的大致业绩情况，因此会提前反应。从这个层面上来说，内资比外资“聪明”。

总结来说，外资由于是新玩家，而且日后会成为至关重要的参与方，其并不神秘，也并不一定高明。兵法有云：知己知彼，百战不殆。与诸君共勉！